Дочки Россетей – взгляд по состоянию на май 2018

21.05.2018, 21:35

Вышли отчеты ДЗО ПАО Россети за 1-й квартал 2018 года. Разбирать каждую компанию я не вижу смысла, т.к. это прекрасно сделал Элвис в своих обзорах. Обращу лишь внимание на некоторые, на мой взгляд, принципиальные моменты.

По мере выхода первых отчетов в МРСК в глаза бросился достаточно резкий рост как выручки от передачи электроэнергии, так и себестоимости по данному виду деятельности. Очевидно, что столь резкий рост себестоимости был вызван ростом так называемых неподконтрольных затрат – по большей части это стоимость услуг ФСК. Те компании, которые комментируют финансовые результаты, об этом прямо сказали. Вот, например, вырезка из релиза ПАО Ленэнерго

До выхода отчета ФСК даже был сделан вывод, что ФСК будет купаться в сверхприбылях. Но этого не случилось. Вот показатели публичных дочек Россетей.

Выросла как выручка так и себестоимость не только у МРСК, но и у самой ФСК – что показалось достаточно странным. Я начал более детально анализировать финансовые планы ФСК, что бы понять в чем загадка.

Обратил на себя “дикий” рост потерь, который планирует ФСК. Первоначальным предположением было, что этой статьей они занижают себе планируемые показатели по прибыли – все кто следит за компанией знают, что они это очень любят делать! Отношение потерь к планируемой выручку от передачи за 2018 год составляет ~ 18.5%. Таких потерь в высоковольтных магистральных сетях быть даже теоретически не может. Вот данные о потерях в дочерних компаниях Россетей за 2016 год. Потери в сетях ФСК самые минимальные < 5%.

Но рассмотрение более ранних периодов в планах показало, что этот показатель начал расти с 2015 года, а факт за 2017 уже составлял очень значительную величину ~ 12,5%

Разгадку данного вопроса мне помог найти Арсен, скинув ссылку вот на такую статью.

Как говорится в статье: “Схема размоет поставки электроэнергии в ЛНР по всему российскому энергорынку. Основная нагрузка через оплату тарифа ляжет на всех потребителей, кроме населения”,— говорит источник “Ъ” (это также не затронет потребителей, изолированных от ЕЭС России).

Иными словами схема такая: ЛНР (возможно и ДНР и Крым) бесплатно “запитываются” от сетей ФСК, данное потребление ФСК считает потерями, увеличивает тариф для МРСК, а те в свою очередь для конечных потребителей. Частично ФСК получает компенсацию от государства напрямую.

Думаю никакой государственной тайны я не раскрыл – все это описано СМИ и находится в публичном доступе.

Для МРСК и ФСК данный факт является нейтральным – они не зарабатывают и не теряют на этом – просто увеличились их доходы и расходы на сопоставимые величины – платят потребители.

Теперь о перспективах и фаворитах.

В марте 2018 я писал пост о новой дивидендной политике в ДЗО ПАО Россети, новых проектах инвестиционных программ и показывал, на примере МРСК Центра, как это может повлиять на их дивиденды.
http://eve-finance.ru/t/topic/107

За 2,5 месяца компании еще раз (а некоторые и не по разу) внесли на утверждение в Минэнерго обновленные проекты инвестиционных программ. Финансовые планы почти у всех остались без принципиальных изменений. Исключение – ФСК о чем чуть позже.

В посте посвященном расчету дивидендов дочерних компаний Россетей, я уже приводил таблицу прогнозных дивидендов по наиболее популярным МРСК за 2018 год. Повторятся не буду.
http://eve-finance.ru/t/raschet-dividendov-dzo-pao-rosseti-za-2017-god/526

Основной посыл остается прежним – с учетом принятия новой дивидендной политики рассчитывать на кратный рост дивидендов в МРСК и как следствие на кратную переоценку уже не приходится. В МРСК огромная инвестпрограмма и ее надо финансировать. Новые (конец февраля – начало марта) инвестпрограммы в МРСК как раз увеличивают корректировки, которые в свою очередь снижают дивидендную базу.

Приведу лишь несколько цифр – вдумайтесь в них!

Чтобы размер дивидендов в МРСК Волги сохранился на уровне 2017 года , в 2018 году она должна заработать на 33% прибыли больше – 7450 млн. руб., МРСК Урала – на 14% или 4750 млн.руб, МРСК ЦП – на 10% или 12500 млн.руб.

Не зря миноритарные акционеры голосовали против новых инвестиционных программ!

Конечно, есть несколько МРСК, где дивиденд по моим оценкам может быть растущим – но я их называть не буду…они низколиквидны и высокорискованы. Кто следит за сектором - эти компании прекрасно знает! А другим, наверное, и не надо – опасно для депозита.

Тут еще такой момент. Какой смысл Россетям в преддверии такого масштабного капекса в МРСК вытягивать их них какие то огромные деньги, да еще и делиться с миноритариями? К тому же теперь у Россетей есть вполне рабочий и законный механизм “регулирования” дивидендной базы. Посмотрите на долю Россетей в дочках – остальное это миноритарии)).

Мне еще очень сильно врезались в память слова, которые сказал г-н Ливинский в своем дебютном выступлении, где он просил освободить компанию от выплаты дивидендов.

Вот они: По словам гендиректора компании, предложение состоит в том, чтобы полностью освободить ее от выплаты дивидендов. Он добавил, что в данный момент треть дивидендов холдинга выплачивается миноритарным акционерам .

(http://tass.ru/ekonomika/4653861)

Такие заявления характеризуют руководителя определенным образом… ну вы догадались каким!

Но самим Россетям нужны деньги на помощь “отстающим” дочкам. Перечитайте трансляцию Григория с конференц звонка Россетей по итогам 2017 года – суммы внушительные. А где их взять и при этом отдать как можно меньше миноритарным акционерам? Для меня ответ лежит на поверхности – в ФСК!!! Там доля Россетей 80%, а не 50-70 как в основных МРСК.

        Но самое удивительное, что мою теорию подтверждают и новые планы самой компании. Вот смотрите структуру финансирования ИП, принятую  **27.12.2017**

В структуре источников финансирования предполагалась увеличение амортизации, снижение привлеченных средств – это прямой вычет из дивидендной базы!

А теперь посмотрите как выглядит структура источников финансирования, принимаемая в конце февраля 2018 – т.е. в то самое время, когда СД в МРСК принимают корректировки существенно уменьшающие дивидендную базу!

Тут все наоборот – снижается амортизация в пользу привлеченных средств! А это означает, что дивидендная база растет!

Таким образом, Россети в один и тот же момент времени снижают дивидендную базу в МРСК и повышают ее в ФСК. Я могу, конечно, ошибаться, но для себя я интерпретирую это однозначно – как перенос Россетями источника дивидендных поступлений в какой то части с МРСК на ФСК…

Ну и теперь мой расчет предполагаемых дивидендов по ФСК за 2018 года исходя из следующих соображений:

    1. зарабатывают по РСБУ 10 млрд в квартал. Итого прибыль 40 млрд за год без учета ТП (если оно и будет, то его неденежную составляющую все равно придется вычитать), и переоценок пакета Интер-Рао
    1. МСФО больше на 35 млрд. – исторически сложившаяся разница между РСБУ и МСФО (без учета бумажных факторов). Обесценений ОС не предполагается.
    1. Размер амортизации в МСФО вырастает на 5 млрд рублей по отношению к 2017 году. Точно такой же прирост был в 2017 по отношению к 2016. Здесь я вынужден отметить, что по факту принятия новой учетной политики в 2018 в отношении учета основных средств, амортизация в МСФО за 2018 год по факту будет существенно меньше, но это не повлияет на результат расчета, т.к. увеличится прибыль по МСФО на сопоставимую величину, а дивидендная база не уменьшится. Но мне пока привычнее использовать старые принципы учета.

На момент написания данного поста ФСК дивиденды еще не рекомендовали, но по моим расчетам должна быть доплата за 2017 год (за 1-й кв. 2017 дивиденды уже выплачены) в размере 0,0148 рубля. Кстати мои расчеты совпадают с тем, что планирует выплатить ФСК исходя из информации приведенной в последнем фин.плане. Посмотрим что получится по факту.

Если мои расчеты справедливы (проверяйте) 2,5 копейки дивидендов за 2018 года – это мощнейший драйвер для переоценки акций к уровню ~ 30 копеек. Кроме того, не менее мощный драйвер - это наметившаяся реализация пакета акций в ИнтерРАО. Положительные “надежные” новости по этой теме могут резко переоценить ФСК.

Но есть и определенные риски – это ДВУЭК. Элвис писал об этом.
http://eve-finance.ru/t/topic/109

Еще раз отмечу, что не призываю никого совершать какие либо сделки на основе прочитанного. Проверяйте логику, цифры. Давайте обсуждать в комментариях!