EV/EBITDA или P/B? Вот в чём вопрос.
Я в последнее время к своему большому удивлению открыл для себя тот факт, что эти два коэффициента, вынесенные мной в заголовок есть две крайности, в которые иногда впадают инвесторы, пытаясь анализировать бизнес компаний. Есть поклонники коэффициента P/B (отношение капитализации к стоимости чистых активов компании), по сути этот один из тех коэффициентов, не сложный, и вполне понятный любому человеку, и который рекомендовал Грэхем. И есть чуть более сложный для расчёта EV/EBITDA (Чистый долг+капитализация/EBITDA), который используют в анализе многие инвесторы в противовес грэмовскому коэффициенту. Коэффициент P/B норовят списать в утиль, упирая на то, что бухгалтерские методы учёта и оценки балансовой стоимости грешат некоторыми недостатками, а то и вовсе подвержены риску манипуляции со стороны заинтересованных лиц. А денежные потоки, капитализация, и размер долга, вот они, у всех на виду, и легко считаются в отличии от стоимости чистых активов. Но не выплёскивают ли противники грэмовского коэффициента вместе с водой и ребёнка? Справедлива ли подобного рода категоричность? Вот на эту тему и хотел бы поговорить. Как обычно моё сообщение будет включать цитаты старых моих сообщений, сделанных мной прежде, и цитаты из высказываний других людей.
20 июля 2017 года в своём блоге Олег Клоченок опубликовал статью «Анализ для любителя» roundabout.ru/r-i-gl-11-analiz-dlya-lyubitelya где он выссказался относительно модного в последнее десятилетия EV/EBITDA. Он написал в блоге следующее:
«Коэффициент, который увязывает в одну понятную цифру оценку корпорации и ее прибыль, очень популярен в последние 10 лет. Его означают EV/EBITDA. В числителе плюсуются капитализация и чистый долг, в знаменателе – операционная прибыль, о которой мы подробнее говорили парой абзацев выше. Сейчас это ключевой индикатор для инвесторов во все акции, кроме акций банков. Чистые активы считать перестали в связи с понятными затруднениями их оценки, а главное – оценки их ликвидности. Теперь все опираются на капитализацию как более объективный критерий…
Это не относится секторам, которые перечислил Грем. К коммунальному сектору – из-за сверхестественности монопольного положения любой корпорации, занятой в этой нише: электричество или воду нельзя безнаказанно отключить, чтобы распродать провода и трубы для погашения долга или по какой другой нужде. Жизненно важная инфраструктура всегда имеет считаемую стоимость замещения – на нее и опираются в оценке коммунальных предприятий. Недвижимость же и инвестиции имеют понятную и легко считаемую высоколиквидную часть, которая всегда имеет рыночную цену, а рыночная цена указывает на стоимость активов не менее демократично, чем текущая капитализация какой-нибудь корпорации из другого сектора. У банков же собственный капитал (активы) представлен собственно деньгами или близкими к ним по ликвидности бумагами (как правило, высоколиквидными долгами правительства или ЦБ).
Таким образом, понятно, что отношение чистых активов к долгу будет весьма информативным для банков, инвестиционных компаний, коммунальных компаний (сети всех типов от нефти/газопроводов, авто или железных дорог до электрических или (уже!) телекоммуникационных сетей). И не информативно для всех остальных. Долг всех прочих компаний разумно измерять отношением операционной прибыли к долгу, не мучая себя расчетом чистых активов».
Я посчитал нужным возразить ему по той причине, что считаю, что и тот и другой коэффициент весьма полезны для инвесторов, и позволяют оценивать компании с различных точек зрения. Вот что я написал ему в комментариях:
«Олег, а я обращаю внимание на балансовую оценку чистых активов компаний. Тех, что заняты не банковским бизнесом и торговлей недвижимостью, а вполне обычной деятельностью по производству прочих товаров и услуг. Понятно, что возникают трудности при бухгалтерской оценке чистых активов компании. Во многом это оценка сделана, исходя и предположений относительно перспектив бизнеса, и допущений, в основе которых субъективный взгляд руководителей компаний. Ну и оценка справедливой стоимости оцениваемых активов тоже зависит от уровня иерархии. Если это первый уровень, то справедливую стоимость актива вычислить легко. Рыночные котировки в помощь. О чём Вы и сказали, коснувшись в своей статье оценки активов банковского бизнеса. К сожалению стоимость активов, отнесённых самими же компаниями к третьему уровню иерархии справедливой стоимости, невозможно определить с помощью рыночных котировок, и приходится идти на разного рода ухищрения типа метода эффективной процентной ставки, чтобы нарисовать хоть какую-то цифру в балансе. И тем не менее, на мой взгляд большая глупость отдавать предпочтение оценке бизнеса через капитализацию в ущерб оценке через баланс. Пренебрегать балансовой оценкой-значит рисковать капиталом, покупая по завышенным ценам некие будущие перспективы и денежные потоки. Хотя совсем отказываться от прогнозирования денежных потоков и перспектив активному инвестору не следует. Вот исходя из этих соображений я не покупаю акции Норильского Никеля, торгующегося более чем за 5 капиталов. В теме dkinvest была у нас дискуссия, и мне в качестве контраргумента предлагалась задачка и несколько комментариев, но я стою на своём: Норильский Никель дорог и даже хорошая дивидендная доходность и блестящие перспективы компании меня не прельщают.»
На что Олег ответил следующее:
«Да. Очень понятная позиция. Я сам ее долгое время придерживался. Но постепенно, под напором здравого смысла (во всяком случае я так это называю, можно считать это и глупостью) перешел на позиции временного распада денег, как основного риска, и участия в текущей прибыли, как основного бонуса… и ориентацию сменил, с оценки стоимости с опорой на ликвидационную стоимость к оценке с опорой на денежные потоки… Думаю, это очень внятные позиции и спорить тут особо не о чем. Ликвидационная стоимость подразумевает, что при гибели бизнеса можно получить некоторую компенсацию на распродаже имущества и компенсация может быть выше тех денег, которые стоили права на это имущество (акции). Опора на денежные потоки в оценке означает ориентацию на получение части этих денежных потоков пока бизнес жив в виде дивидендов, например. Я думаю, что Вы все это лучше меня знаете. Но поясняю читателям-новичкам суть дела. Простите за многословие.»
Ну и мой следующий комментарий-уточнение был таким:
«Олег, ну какие могут быть извинения? Многословие многословию рознь. Вы идёте тем же путём, что и Баффет, который постепенно отошёл от чисто грэхемовского подхода с опорой на оценку балансовой стоимости и ограничениями на покупку вроде покупать акции не дороже чем за 1,2 капитала, к покупке акций компаний, которые стоят гораздо дороже балансовой оценки из-за их высокой рентабельности. Вы ориентируетесь более на способность компаний генерировать денежные, чем на бухгалтерскую оценку, и я считаю, что ваш подход разумен. Я и сам ориентируюсь на это. Единственное, я пытаюсь определиться, не слишком ли радужно рынок оценивает перспективы компаний, давая за компанию не 1,2 капитала, а 2, или 3, или 5 капиталов. То есть я пытаюсь искать золотую середину, учитывая и размер чистых активов, их рентабельность и рыночную оценку этих активов. И в каждом конкретном случае я говорю себе:»Да покупке", или :«Нет покупке».
Вот сейчас эту идею: учитывать при оценке компании капитализацию компании при принятии решений о вложение денег, довели до абсурда. Представляют капитализацию как некий фундаментальный параметр, хотя капитализация есть следствие комбинации как фундаментальных факторов, так и спекулятивных. Капитализация лишь следствие сочетаний факторов двух этих групп, и не более того. Но не знаю на кого рассчитаны этот тезис: «обращайте внимание на капитализацию. Это наше всё, а скучный фундаметал, ну кому он нужен?» А потом втюхивают всякие пустышки, где денежные потоки- одна выручка без прибыли.
Надежды на ликвидационную стоимость могут и не оправдаться. Она может быть как выше капитализации компании, так и ниже. Всё будет зависеть от причин по которым ликвидируется компания, и от тех условий, в которых будет находиться фирма на момент ликвидации. Бизнес среда весьма агрессивна и недружественна. Если компания, которую готовят к ликвидации, окажется в весьма стеснённых условиях, то друзья-конкуренты при малейшей возможности оберут фирму до нитки, предложив в качестве ликвидационной цены такую сумму, что мало не покажется.
Собственно, написал всё это не потому, что не согласен с Вами, а с целью сделать некоторые пояснения."
Недавно на форуме один из наших уважаемых форумчан вновь высказал скепсис относительно целесообразности использования в оценке бизнеса бухгалтерскую оценку стоимости чистых активов, сказав следующее:
«Я не использую методику оценки компаний через балансовую стоимость, с моей точки зрения эта методика практически не работает. Яркий пример: Сургут торгующийся дешевле имеющего кэша.», на что другой инвестор вполне резонно возразил:
" Зачем же так категорично про балансовую стоимость, вот представьте, например, что вы владелец какого-нибудь мелкого Волоколамского Пластилина и к вам пришли люди из Норильского Никеля. Вы же наверное не продадите им дешевле балансовой. В конце-концов, если они не предложат вам хорошую цену, то им нужно будет вложить в создание такого же предприятия примерно столько же денег, потратить свое время, научиться конкурировать с вами и т.д., поэтому если есть стратегический покупатель, то балансовая может быть хорошим ориентиром. Другое дело, что конкретно Распадскую никто не собирается поглощать, а у Сургута все эти его кольца в принципе были созданы для того, чтобы защититься от возможного поглощения."
Вот и я вслед предыдущему оратору хочу спросить: «Зачем так категорично?». Если, например, один бизнесмен захочет купить у другого бизнесмена фирму, станет ли он интересоваться лишь размером капитализации, которая есть величина непостоянная, или отношением EV к EBITDA? Скорее всего он скажет, что все эти величины несомненно важны при принятии решения о покупке фирмы, но дайте, наконец, сюда баланс, чтобы понять, не слишком ли я переплачу за чистые активы, купив их по рыночной цене, и ежели я переплачу, то насколько эта переплата будет больше стоимости собственного капитала, отражённой в балансовом отчёте приобретаемой фирмы. Позвольте оценить размер потенциального гудвила, который мне придётся отразить в соей отчётности, чтобы отчитаться перед акционерами.
Или такой пример: менеджмент компании привлекает кредит под залог имущества. Сотрудники банка, отвечающие за одобрение кредитной линии, начинают интересоваться финансовым состоянием компании, чтобы определить какой кредитный риск банк возьмёт на себя. Будет ли он интересоваться капитализацией компании заёмщика? Несомненно будет, чтобы знать какую сумму он выручит от продажи акций фирмы, в случае нарушения графика платежей по процентам и телу долга. Будет ли банк интересоваться размером уже существующей долговой нагрузки фирмы? Несомненно будет. Будет ли банк интересоваться величиной денежного потока фирмы, величиной амортизации и величиной процентных платежей по ранее взятым кредитным обязательствам? А ещё банковские клерки попросят показать баланс потенциального заёмщика, чтобы в случае обесценения акций фирмы, или резкого снижения операционной прибыли в силу ряда причин и т.д., банк мог быть уверен, что у фирмы есть производственные цеха, или подвижной состав, или земельные участки, которые могут быт приняты банком в качестве залога, и проданы в случае неблагоприятного развития событий для заёмщика. И в банке не только обратят внимание на потенциальные объекты залога, но и на их балансовую стоимость, и сверят стоимость этих объектов с ценами на аналогичные объекты, существующие в настоящий момент на рынке.
Вот по этому я считаю, что балансовая оценка компании при принятии инвестиционного решения не менее важна, чем оценка через EV/EBITDA.
Баффет учит нас-инвесторов, что мы смотрели на инвестиции в активы, как на инвестиции в бизнес, не смотря на то, что приобретаемые нами пакеты ценных бумаг весьма скромны. То есть мы должны рассматривать свои инвестиции с точки рения бизнесмена в противовес распространённому мнению, что акции и облигации-это всего лишь карточки, предназначенные для азартной игры. Так должно думать инвестору, и на этом стоим.