ГМК "Норильский никель" акционерное соглашение вот-вот истечет

06.11.2017, 18:50

Рассмотрим позитивный и даже необычный сценарий для акционеров РУСАЛа.

Этого видимо никто не ждет.

Плохой сценарий это когда вслед за Glencore свой пакет в РУСАЛе на En+ поменяет Sual. Многие акционеры РУСАЛа уже боятся этого. Тогда защитить миноров будет некому.
http://eve-finance.ru/t/en-nachala-proczess-pogloshheniya-rusala/222

Хороший сценарий. В августе был пост
http://eve-finance.ru/t/gmk-i-vozmozhnyj-spin-off-rusala/210

То есть РУСАЛ просто разделится на две части. Одна это просто оболочка, которая владеет пакетом в ГМК, а вторая непосредственно алюминиевая компания.

|966x640

Теперь сопоставим несколько фактов.

  1. En+ спешно выходит на IPO. Не самое лучшее время.
  2. Акции ГМК усилили рост. Причем помимо роста цен на металлы этому помогает рост free-float и он частично рукотворный, об этом мы писали в начале года и предсказали попадание ГМК в чемпионы индекса MSCI Russia 10/40.

http://eve-finance.ru/t/zachem-crispian-investments-ltd-sokratil-dolyu-v-gmk-verciya-alyonka-capital/215

  1. Акции ГМК растут на фоне того, что большинство аналитиков не ждет сохранения выплаты 60% EBITDA на дивиденды, а многие инвесторы “спрыгнули” на нескольких высадках, подавшись информационному шуму. Заоблачных таргетов нет ни у кого. Наша цель была 14000 рублей за акцию.

  2. 10 декабря 2017 истекает акционерное соглашение между Интерросом, РУСАЛом и Абрамовичем/Абрамовым. Прошло уже 5 лет. Я об этом забыл и прочитал в обзоре JP Morgan месяц назад.

Суть соглашения из отчета RUSAL plc.:

During the period until the earliest of (1) 5 years from the date of the Agreement (being 10 December 2017); and (2) the date when Crispian’s shareholding in Norilsk Nickel falls below 2.5% (but in any case not earlier than 3 years from the date of the Agreement), each of the Company and Interros shall not sell or otherwise alienate its shares in Norilsk Nickel, so that its shareholding in Norilsk Nickel becomes less than 20%. Such a restriction is subject to certain exceptions which, among other things, permit the pledge of shares in connection with bona fide financing, provided that this does not affect the ability of the Company or Interros (as the case may be depending on which is the party to the arrangement) to direct the voting rights attaching to at least 20% of the shares of Norilsk Nickel. If the Company breaches these restrictions during the lock-up period, it will be in breach of the Agreement, entitling the other non-breaching parties to (a) purchase its 7.5% shareholding in Norilsk Nickel at a 25% discount to the average weighted price of the Norilsk Nickel shares on the Moscow stock exchange for 12 months immediately preceding service of the purchase notice by the non-breaching parties; and (b) purchase its 1.875% shareholding in Norilsk Nickel at USD1. The other non-breaching parties’ entitlement to purchase the Company’s shareholding in Norilsk Nickel in such circumstances is alternative and not in addition to the remedies available to them under the Buy-out Arrangement. Interros is subject to equivalent provisions. Crispian is also subject to lock-up in respect of 4% shareholding in Norilsk Nickel for a period of 2 years after the date of the Agreement and 2.5% shareholding in Norilsk Nickel for the following 3 years.

Значит, мне не совсем удобно за копипаст, но лучше статьи по теме нет. Это статья Виталия Петлевого в газете Ведомости от июня 2014.

«Интеррос» и UC Rusal два года боролись за контроль над «Норникелем». А в декабре 2012 г. стороны пошли на мировую и вместе с Millhouse Романа Абрамовича подписали акционерное соглашение о принципах управления компанией. Millhouse купила у бывших соперников 5,87% «Норникеля» и получила право голосовать еще примерно 15% из их долей. Потанин стал управляющим партнером и возглавил компанию. Стороны также договорились о выплате дивидендов - не менее 50% от EBITDA, но при этом их сумма за 2013-2015 гг. не должна быть меньше $7 млрд. А если кто-либо из партнеров нарушит соглашение, часть его доли купят другие с существенным дисконтом к рынку.

Оказалось, что партнеры раскрыли только часть соглашения (английский текст).

Далее тайная часть соглашения:

Алюминиевый холдинг и «Интеррос» в течение пяти лет обязались не опускать свои доли ниже 20% . Сейчас у них 27,82 и 30,3% соответственно. Millhouse не должна уменьшать долю ниже 4% до декабря 2014 г., а до декабря 2017 г. ее доля должна быть выше 2,5%.

По истечении пяти лет «Интеррос» и UC Rusal могут выкупить доли друг друга. Для этого желающему придется запустить так называемую русскую рулетку. Ее механизм таков. Претендент может предложить партнеру выкупить его долю. Причем минимальная цена оферты - средневзвешенная рыночная цена за шесть месяцев плюс премия в 20%. У другой стороны три варианта ответа: принять оферту, самой купить долю партнера за ту же цену или объявить более высокую цену за пакет. В таком случае инициатор рулетки может согласиться с новой ценой и выкупить долю партнера или самому предъявить свой пакет к выкупу. Отказ следовать правилам рулетки будет трактоваться как нарушение акционерного соглашения. В таком случае допустивший дефолт партнер должен продать другой стороне 1,875% акций «Норникеля» за $1 (вчера такой пакет стоил $605 млн).

Санкции в виде обязательной продажи акций предусмотрены и в случае других нарушений. Если доля «Интерроса» и UC Rusal упадет ниже 20% раньше декабря 2017 г., партнеры смогут купить у него 7,5% «Норникеля» с 25%-ным дисконтом к рыночной цене или те же 1,875% за $1. Если это случится позже, то сделка пройдет по рыночной цене.

Наконец, Потанин может лишиться статуса управляющего партнера и должности гендиректора «Норникеля», если компания не будет платить оговоренные в соглашении дивиденды , сообщила UC Rusal. В случае любого нарушения акционерного соглашения оно перестает действовать, говорит источник, близкий к одному из акционеров «Норникеля».

Гарантия выполнения этих соглашений - переданные партнерами для голосования Millhouse по 7,5% акций «Норникеля». Эти бумаги, а также свой пакет компания Абрамовича должна перевести на специальный эскроу-счет в выбранном всеми тремя партнерами банке. Пока этого не сделано, сообщила UC Rusal. Это не помешает выполнению акционерного соглашения, говорили «Ведомостям» два источника, близких к разным акционерам компании.

Представители «Норникеля», UC Rusal (27,8%), «Интерроса» (30,3%) и «Металлоинвеста» (5%) отказались от комментариев. До представителя Millhouse (6%) дозвониться вчера не удалось.

Мои выводы:

  1. РУСАЛ не мог снизить долю в ГМК, следовательно и логичный spin-off не мог запустится. До декабря 2017.
  2. Нет ни одного ограничения на увеличение доли .
  3. Увеличение доли не происходило по нескольким причинам и главная это механизм рулетки. Начнешь скупать акции - рискуешь сильно переплатить за пакет конкурента или отдать свой за бесценок, лучше вообще не рисковать. Обычно такой механизм называют packman defense, а не рулетка.
  4. Новая битва за акции ГМК может состоятся. Все ограничения снимаются, о продлении или автопродлении ни слова.
  5. Выделение условного РУСАЛ-НН может состояться. При этом не обязательно распределять акции между держателями. Контроль будет у En+.

Схематично это будет выглядеть так.

|890x716

Рады ли будут SUAL и миноры РУСАЛа? Очень.

После такого разделения, уходит эффект матрёшки. И En+ может напрямую или на “никелевую” дочку, начать поглощение ГМК “Норильский никель”. Долг En+ после IPO снизился, РУСАЛ ожил и может платить дивиденды.

Может быть это громко сказано - поглощение. По факту надо лишь, чтобы Роман Абрамович и Александр Абрамов поддержали их или заняли нейтральную позицию и докупить на рынке несколько процентов акций. Плюс надо как-то завоевать сердца части миноритариев - Потанин отличный руководитель и удачно развивает компанию. Что может предложить En+? Создание российского Rio Tinto или BHP Billiton. То есть объединение компаний на базе En+. Крупнейший на планете производитель ряда важнейших металлов может легко стоить и $50 млрд.

Ответные действия Интерроса возможны. Пусть даже En+ докупит акции, на стороне Потанина миноры ГМК. Это взвинтит цены на акции.

В долларах они далеко не на пике и далеки от цен по которым проходили крупные сделки, тем более 1/6 часть акций погасили. Восстановление АДР до $30 не означает восстановление капитализации.

Любая докупка у РУСАЛа сейчас дешевле чем первая сделка в 2007. Плюс выкуп долей друг у друга хоть и маловероятен, но возможен. Условно говоря РУСАЛ может принести Потанину свой пакет и сказать забирай за $15 млрд. и Потанин вынужден будет продать (или купить если смелый и найдет ресурсы в банках). А это намного дороже рынка. Я хотел сказать, что абстрактный РУСАЛ-НН будет в силах принять такую оферту (по сути купить акции на одно плечо) и будет гасить долг за счет дивидендов, но зато у него будет контроль в ГМК.

|949x546

Это хороший сценарий. И он логичный.

То есть если считать, что Олег Дерипаска будет следовать политики не эгоистичной, а на благо компаний и минорам (многие мажоритарии будто бы не понимают, что от этого растут их акции и они богатеют), то это просто логично. Если бы я был на его месте, то выделил ГМК из РУСАЛа и акции РУСАЛа после этого лишь немного бы снизились. То есть произошло бы раскрытие hidden value всем на благо. Далее, я бы нарастил свой пакет в ГМК, но уже не через закредитованный РУСАЛ (банки не позволили бы), а через чистый холдинговый En+. Как писал ранее, возможно уже часть акций куплена, чтобы проскочить 30% рубеж и не выставлять оферту.

Плохой сценарий. Если считать, что люди неисправимы и помнить об Иркутскэнерго, то произойдет поглощение РУСАЛа (тогда зачем было два SPO?). Но вырастут ли от этого акции En+, ведь поглощение невозможно без размытия и роста долга (придется занимать на выкуп, плюс консолидировать долг РУСАЛа). Что важнее - маниакальный контроль или +$10 млрд. на счете?

Если сопоставить факты, посмотреть на динамику акций и ставить на логику, то хороший сценарий возможно вот-вот реализуется.

Хотя, может быть до 10 декабря пройдут какие-то тайные переговоры и соглашение продлят еще на 5 лет. Или что-то еще. В этом тоже нет ничего плохого - дивы в ГМК мы любим и как акционеры ГМК и как акционеры РУСАЛа.