Инвестиционая идея №55 шорт ГМК "Норильский никель"

24.01.2018, 11:56

Акции падают, не успеваем вовремя, актуальность идеи уходит.

Но 10-20% шорт может принести. Его можно использовать и как хедж для лонгов.

Исходим из того, что акция стоит 11000 рублей. В обзорах большинства инвестдомов видно, что аналитики почему-то ПОЛНОСТЬЮ ПРОИГНОРИРОВАЛИ последний “Инвестор дэй” в ноябре 2017, и риски, которые нависли над акциями. Что-то подобное мы видели ранее в Сургутнефтегазе ап и Мегафоне.

Итак, я уже спекулятивно шортил ГМК на тех новостях, а перед этим продал свою инвестиционную позицию.

Почему? Я по-прежнему верю в рост металлов и даже в отдаленной перспективе в эффект электромобилей.

Однако, зачем инвестировать в это через ГМК?

Vale (канадская Inco) и Glencore (Xstrata) больше и дешевле.

Может быть палладий поможет? Безусловно это круто, мы писали про это

http://eve-finance.ru/t/gmk-norilskij-palladij/224

Я не нашел полного графика, суть в том что пик был в начале 2000-х. Если у кого есть добавьте пожалуйств в комментариях - теперь там можно картинки добавлять, спасибо админу!

Но самое главное палладиевые компании Lonmin, Impala, Anglo American Platinum дешевле ГМК и существенно! Сделаем обзор.

Итак, может кто и забыл, но два года назад ГМК объявил о пересмотре дивполитики. Акции стали падать.

А по факту новая дивполитика означала увеличение выплат с 50% EBITDA до 60%.

http://eve-finance.ru/t/gmk-norilskij-nikel-novaya-dividendnaya-politika-2/236
Акции отросли.

Интересно, что в марте 2016 Потанин говорил вот так:

СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ НОРНИКЕЛЯ ПОКА НЕ ОБСУЖДАЕТ ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ - ПОТАНИН

А апреле бац и новая дивполитка.

Акции были жутко волатильны, а сейчас даже растут!

Никто не понимает намеков?

  1. Мощный рост капесков

http://eve-finance.ru/t/gmk-uvelichivaet-kapeksy/233

  1. Сама компания ожидает рост долга и долг/EBITDA

http://eve-finance.ru/t/gmk-norilskij-nikel-novyj-raschet-dolg-ebitda-2017h2-na-kolenke/232

  1. Слайды в презентаци откровенны:

Акционерная доходность с 2013 действительно хороша - все майнинговые компании успели рухнуть и теперь отрастают, а акции ГМК устояли благодаря дивполитике - ГМК платил больше 100% прибыли загоняя компанию в долг. Но зато помог всем акционерам пройти этот период. Потанин отдал долги ВТБ, а РУСАЛ отошел от банкротства.

3,5-4% дивдоходности это имеется в виду $1 млрд. минимальных выплат. А в целом 7-8% в 2018-2022 если все будет хорошо.

Итак, вот модель.

Многие посчитали, что цифры 1,5 и 2,5 не имеют ничего общего с действующей дивполитикой и границами 1,8 и 2,2

Однако, сразу после Стратегии 2017, Потанин дал интервью Ведомостям и Bloomberg.

Стратегия «Норникеля»

– Недавно вы представили инвесторам обновленную стратегию развития «Норникеля». Ваше видение: какой будет компания, после того как вы реализуете планы?

– Все горнодобывающие компании живут 5–7-летними сроками, потому что это примерный срок реализации крупных проектов от момента задумки до момента, когда построена фабрика или шахта и она выходит на проектную мощность. Если мыслить такими категориями, то пятилетний период (с конца 2012 г., когда зашла новая команда, определила новую стратегию) завершается. Это было приведение компании в более спортивную форму. Нужно было наладить и укрепить инвестиционную и бюджетную дисциплину, нужно было провести реконфигурацию существующего производства, целых технологических цепочек: какие концентраты мы производим, где и как обрабатываем, куда доставляем для последующей обработки. Мы разделили медную и никелевую цепочки между Кольской ГМК и Заполярным филиалом, что повысило эффективность. Следующий этап, который мы анонсируем, – это новый инвестиционный цикл. На базе того, что мы уже сделали, мы можем расширить мощности по обогащению – в частности, рассматриваем возможность строительства третьей очереди Талнахской обогатительной фабрики с подъемом мощности в 1,8 раза до 18 млн т. Мы рассматриваем развитие так называемого Южного кластера, где тоже до 6 млн т с лишним руды мы могли бы произвести и задействовать мощности Норильской обогатительной фабрики. Решая экологические проблемы, мы обновили и увеличиваем наши плавильные мощности на Надеждинском заводе. С одной стороны, у нас это все становится более современным, а с другой – дает возможности для развития. Ведь чем совершеннее фабрика, тем более качественный концентрат она производит, а это высвобождает дополнительные плавильные мощности (для любого металлургического производства это самая затратная часть). А значит, инвестируя в новые проекты, в течение 5–6 лет мы могли бы получить существенную прибавку к тому производству, которое мы демонстрируем сегодня. Но нужно это делать сейчас.

Второй момент – наша продукция сейчас по-новому переосмысливается рынками. Палладия требуется все больше. С кобальтом, с никелем такая же история в связи с производством батарей для электромобилей. Поэтому мы стараемся понять, как мы могли бы увеличить акционерную стоимость, адаптируя портфель наших продуктов к нуждам новых индустрий и нового спроса. Мы считаем, что пока ожидания рынка завышены, поэтому мы не делаем массированных инвестиций, но мы стараемся вести проактивную маркетинговую политику и то, что называется тонкой настройкой наших продуктовых рядов. В то же время мы вынуждены балансировать и сохранять равновесие между долговой нагрузкой, капитальными вложениями и привлекательной дивидендной политикой. Наша дивидендная формула позволяет эту нагрузку регулировать. Тем не менее я думаю, что при необходимости мы будем продолжать разговор о ее дальнейшем совершенствовании .

Похоже, что для «Норникеля» проекты с размером инвестиций меньше $1 млрд не подпадают под параметры первоклассных активов. Например, в Быстринский ГОК мы вложили $1,7 млрд. Это, на мой взгляд, комфортный уровень инвестиций при существующем инвестиционном цикле, направленном на обновление инфраструктуры. Если проект больше, то нужно либо привлекать проектное финансирование, чтобы долг не влиял на баланс «Норникеля», либо менять дивидендную политику, уменьшая выплаты, чтобы не выходить за коэффициент долговой нагрузки выше 2. Рейтинговые агентства не выглядят счастливыми при соотношении net debt/EBITDA более 2. Хотя мы с акционерами согласовали возможность увеличения долговой нагрузки до 2,5 EBITDA и инвесторам даем ориентир, что коэффициент может варьироваться от 1,5 до 2,5, мы предпочли бы в будущем ориентироваться на коэффициент не выше 2. И при реализации более крупных проектов придется как-то с акционерами обсуждать и эту проблему.

А вот еще от Bloomberg, причем две трактовки:

а) Норникель хочет обсудить с акционерами корректировку дивидендной формулы - Потанин
Москва. 21 ноября. ИНТЕРФАКС - “Норильский никель” (MOEX: GMKN) хочет обсудить с основными акционерами компании корректировку формулы расчета дивидендов, сообщил основной владелец и президент компании Владимир Потанин в интервью Bloomberg. Максимальный коэффициент долга, при котором акционеры получат 60% EBITDA компании, может в итоге возрасти с 1,8x до 2x .

“Трудно инвестировать, держать долг на уровне, достаточном для инвестиционного рейтинга, и выплачивать дивиденды. Мы хотим обсудить с акционерами корректировку формулы дивидендов и, возможно, сдвинуть параметр коэффициента долга для дивидендов до 2”, - заявил В.Потанин. В “РусАле” не стали комментировать инициативу В.Потанина.

б) Ведомости. Дивидендная политика, принятая компанией в 2016 г., предполагает выплаты в размере 60% EBITDA, если отношение чистого долга к EBITDA меньше 1,8. Если же показатель равен или выше 2,2, то дивиденды могут снизиться до 30% EBITDA. Минимальные выплаты компания зафиксировала на уровне $1 млрд, следует из презентации на дне инвесторов «Норникеля», который прошел в понедельник, 20 ноября, в Лондоне.

Теперь же акционеры могут обсудить понижение максимального коэффициента долга, при котором акционеры получают 30% EBITDA, до 2 . «Трудно инвестировать, держать долг на уровне, достаточном для инвестиционного рейтинга, и выплачивать дивиденды», – сказал Потанин, добавив, что компания нуждается в большей гибкости с выплатами, поскольку вступает в новый инвестиционный цикл. По его словам, коэффициент долга может вырасти примерно до 2, а к концу следующего года должен снизиться до 1,5. По итогам первого полугодия 2017 г. было 1,5 (см. график).

«Капитальные вложения растут, и на все сразу средств в любом случае не хватит», – добавил он. До сих пор инвестиции «Норникеля» по соглашению крупнейших акционеров, подписанному в ноябре 2012 г., не превышали $2 млрд в год.

Более конкретно тут

– Как может измениться дивидендная политика «Норникеля», чтобы реализация проектов развития не чрезмерно сказалась на долговой нагрузке компании?

– В экономике и финансах чудес не бывает. Как говорил герой одного фильма, «наличные деньги не мыши – они сами не размножаются». Если мы не уходим в долговую нагрузку выше определенного уровня и не отказываемся от перспективных проектов роста, то тогда автоматически меняется третье значение – дивидендная политика. Но мы не хотим предлагать акционерам изменения в дивидендной политике, пока не убедим их в том, что мы сделали все возможные и разумные и находящиеся под нашим контролем усилия по повышению эффективности. План повышения эффективности у нас есть, он рассчитан на три года. И только если этого плана окажется недостаточно, чтобы сбалансировать треугольник между долгом, инвестициями и дивидендами, мы будем говорить об изменениях в дивидендной политике. Я не думаю, что кто-либо из крупных акционеров или миноритариев будет счастлив от того, что дивидендная доходность может быть снижена. Тем не менее если это будет обосновано (а мы говорим о создании стоимости на более долгий срок), то, я думаю, у нас есть хорошие шансы на поддержку. Экологическую программу мы отменить не можем, капзатраты, направленные на поддержание существующего производства, – тоже. Ведь если мы не будем инвестировать в горные проекты, к 2022–2023 гг. производство будет падать. Получается, выбор у нас такой: проекты развития или дополнительные дивиденды. При том что у нас подавляющее большинство горных проектов даже при стресс-тесте демонстрируют внутреннюю норму доходности более 40%, они фактически могут быть легко встроены в существующую инфраструктурную цепочку. То есть риски драматическим образом снижаются. Я считаю: у нас весомые аргументы в разговоре с акционерами о том, что политика создания долгосрочной акционерной стоимости – это не пустые слова, а подкрепленный конкретными проектами осознанный путь. В течение 2018 г. портфель такого рода проектов у нас будет готов.

Очевидно, что речь идет именно о снижении с 2,2 до 2. Так как происходит рост расходов а долг уже $7,5 млрд.

Рынок ждет 60% EBITDA, но если будет меньше, то кому нужен ГМК? В перспективы элеткромобилей можно инвестировать и через Vale.

Разговоры про перспективы и уникальность отбросим - кто-то защищал “уникальный” Магнит, но мультипликаторы рулят, а ГМК очень дорог. Как только дивидендный фактор испарится - акции упадут.

Эта идея на шорт плоха тем, что:

а) акции ГМК могут начать скупать, например En+.

б) брокеры будут засаживать туда народ по типу Сургунтефтегаз ап как “очевидную дивидендную идею” и она может подскакивать. У нас тоже такая идея была
http://eve-finance.ru/t/investiczionnaya-ideya-22-gmk-norilskij-nikel/229

в) вдруг случится очень быстрое сырьевое ралли - медь $10000, никель $15000, палладий $1500, платина $2000.

г) все же рост капекса и снижние дивидендов это кратксрочный негатив - средства инвестируются в рост перспективного бизнеса и это классно, но в перспективе 2020-2024.

Однако, как только компания объявит отчет и инвесторы посчитают, что там вышло, то будет сброс бумаги.

Сколько компания заработает за полгода? Даже $3000 млн. это уже больше долг/EBITDA = 1,5

Про эффект для РУСАЛа классно написал Игорь
http://eve-finance.ru/t/vliyanie-dividendov-gmk-na-pokazateli-rusala/228

По его ожидания долг/EBITDA вылетит за 2, а это совсем крошечные дивы.

http://eve-finance.ru/t/gmk-nornikel-perspektivy-dohodnosti-po-itogam-2017-goda/225

Мы считаем, что инвесторы недооценивают значение для рынка изменений в дивполитике. А примеры нервозности в ГМК весной 2016 или в Газпроме летом 2017, когда дали дивдиеднов на 1,5 рубля меньше, а акции упали на 20, забыты.

Цель по акциям 9000 рублей если долг/EBITDA будет больше 2 и 10000 рублей если долг/EBITDA будет меньше 2.

На самом деле акции могут уйти и ниже, скажем до выравнивания мультипликаторов с аналогами (как произошло в Магните), но это более нервозно.

Развязка ожидается в середина марта.

Производственный очтет - в конце января.