Инвестиционная идея ЗиЛ

28.02.2018, 09:11

Автор: Андрей Горелов

Здравствуйте, друзья! Это моя первая запись. Спасибо Элвису, что дал возможность написать в Аленке свою инвестидею. Надеюсь, она вам понравится. Натолкнул меня на это блог про Центральный телеграф, который так возбудил сообщество Аленки из-за какого-то одного здания с непонятной оценкой и неясными сроками реализации.

Не буду долго рассказывать, что это за завод. ЗИЛ, думаю, вы все и так прекрасно знаете. Скажу лишь, что он последние лет 15 был операционно убыточен, в 2013 остановил производство полностью, до декабря 2016 работала еще ТЭЦ, а с 2017 вся выручка у компании от сдачи недвижимости в аренду. Так в чем же тут идея, подумаете вы, вот давайте попробуем разобраться!

Для начала можно ознакомится с планом правительства Москвы по благоустройству территории бывшего завода ЗИЛ:

Т.е. очевидно, что ПАО АМО ЗИЛ сейчас быстрыми темпами будет продавать оставшееся свое имущество и земли и ликвидируется, по моим прикидкам, после 2023г.

Прошлые показатели сейчас не имеют значения, но все равно выложу диаграммы для наглядности:

Выручка падает, ЧП стабильно отрицательная, за исключением скачка в 2014. О нем поговорим позднее.

Завод находится (находился) в Москве в районе ТТК и занимает площадь около 300га. Кто ездил по МЦК, наверно обратил внимание, что сейчас на северной территории полным ходом уже идет застройка жилых кварталов (жилой комплекс ЗИЛАРТ), а юг – это пока разваленные цеха. На данный момент руководство быстрыми темпами объединяет участки земли, заказывает оценку и выставляет их на торги. БОльшую часть уже продали. Рассмотрим территорию поподробней.

Вот карта завода:

  1. Участки, вошедшие в ООО «Промобъект» (62 га). Проданы ЗИЛом в 2014 группе ЛСР на аукционе за 28 млрд рублей . Эта продажа как раз отражена в отчетности за 2014. Но руководство допустило серьезную ошибку. Они продали все 100% ООО «Промобъект» сразу и поэтому сразу пришлось платить налог на прибыль в 20%. А оплату от ЛСР будут получать в рассрочку, т.е. заплатили из денег, которых в реале еще не получили.

Статья в коммерсанте об аукционе:

  1. Участок, примерной площадью 6,1 га. 13.05.2017 ЗИЛ заказал его оценку. Моя оценка , основанная на уже проданных участках, 800 млн рублей.
  2. Два участка общей площадью менее 1 га (на нем находятся бывшие вольеры для служебных собак). Один из участков площадью 0,23 га с объектами капитального строения выставлен 12.10.2017 на торги со стартовой ценой 35 млн. руб. Оценим весь участок в 100 млн рублей.
  3. Группа участков вошедшие в ООО «ЗИЛ-ЮГ». Участок продан за 34,2 млрд рублей в 2015 ООО «Развитие» (50% у ЛСР, 50% у АФК Системы). Тут руководство поступило уже мудрее. Они продают этот участок долями. Т.е. налоги платят не сразу с 34,2 млрд, а только с конкретной части, которую продают каждый год. В 4 квартале 2017, например, продадут часть стоимостью чуть больше 3,6 млрд рублей. График платежей по этому договору будет ниже. Статья в Ведомостях на эту тему:
  1. Участок входит в ООО «Экспериментальный корпус». Моя оценка 600 млн рублей .
  2. Участок под зданиями и корпусами, принадлежащими ООО «Корпус». Продан ЗИЛом на аукционе в августе 2017г за 1,13 млрд рублей ООО «НПП «Итэлма». Договор пока не заключен, в отчетах продажа не отображена.

https://investmoscow.ru/tenders/tendercard/?TenderID=17047495

  1. Участок входит в ООО «Экспериментальный корпус». Подлежит выкупу гор Москва, для строительства пожарной части.
  2. Участок входит в ООО «Экспериментальный корпус». Подлежащие выкупу гор Москва для строительства поликлиники. В ООО «Экспериментальный цех» у ЗИЛа 76,2%, остальное у дочки ЗИЛа. Участки 7+8 оцениваю в 750 млн рублей. Т.е. на долю ЗИЛа за участки 5,7,8 приходится 1,028 млрд рублей.
  3. Участи под строениями ООО «Фабрика кухни», торги по которому прошли в феврале 2017г. Продано за 407 млн рублей. Договоры купли-продажи пока не заключались, поэтому в отчетности ЗИЛа продажа пока не отображена.

https://investmoscow.ru/tenders/tendercard/?TenderId=16986969

  1. Участок под строениями ООО «Южнозаводское». Доля зила в этой ООО 44,6%. Остальное принадлежит дочке. Моя оценка стоимости доли 200 млн рублей.
  2. Участок площадью 2 га, на котором находится стоянка и вход на станцию МЦК. 13.05.2017 ЗИЛ заказал его оценку.
  3. Участок площадью 8,1 га с располагающимися объектами ТЭЦ ЗИЛ.
  4. Участок площадью 11 га 13.05.2017 ЗИЛ заказал его оценку, позже из него был выделен участок 0,5 га, который вероятно будет выкуплен гор Москва под городские нужды.
  5. Участок площадью 3,9 га 13.05.2017 ЗИЛ заказал его оценку.
  6. Участок площадью 4,8 га 13.05.2017 ЗИЛ заказал его оценку.

Участки 11-15 скорей всего будут объединены в ООО «ЗИЛ-Восток» и проданы вместе. Моя оценка 4,5 млрд рублей.

Также ЗИЛу принадлежит еще пансионат, около 1800га земли в Можайском и Чеховском районах Подмосковья, по которым тоже были аукционы, но пока они не проданы. Если прибавить к ним возвратную дебиторку (за исключение дебиторки от ЛСР за ООО «Промобъект»), часть запасов, часть основных средств, то все это скромно оценим в 700 млн рублей. Реально будет, думаю, больше.

График платежей от ЛСР и ООО «Развитие» за ООО «Промобъект» и ООО «ЗИЛ-Юг»:

Тут следует напомнить, что платежи за ООО «Промобъект» - это дебиторская задолженность (осталось получить 18 млрд), а платежи за ООО «ЗИЛ-Юг» это за будущие договора. Пока ЗИЛ продал только 12% ООО «ЗИЛ-Юг». В 4 квартале каждого года заключаются договора, а оплата проходит в 1 и 3 кварталах следующего года. Т.е. в 4 квартале 2017г ЗИЛ продаст очередную долю за 3,6525 млрд рублей и это отразится в отчетности по году, а деньги получит двумя траншами в 1 и 3 кварталах 2018г!

Получается, справедливые активы ПАО АМО «ЗИЛ» (с учетом денежных средств на балансе в размере 3,245 млрд рублей) сейчас составляют 60,31 млрд рублей . Из которых около 50 млрд рублей – это кеш и уже проданные земли и объекты.

Посмотрим в отчетность. Форма 1:

Форма 2:

Как видно из отчетности выручка за 9мес2017 сильно упала за счет остановки убыточной ТЭЦ. За счет этого убыток от продаж стал меньше на 235 млн. рублей. Себестоимость падает, завод как может сокращает сотрудников. На ГОСА в 2017г Захаров (гендиректор) говорил, что для нормальной работы требуется 120 человек. Сейчас на предприятие 360 сотрудников. Проценты за 9мес2017 съели 939 млн рублей (за 9мес 2016: 1120млн). Тут нам в помощь понижение ключевой ставки, в 2018 году процентов будет гораздо меньше за счет этого и за счет погашения части долга. В прочих доходах пока пусто, но в отчетности по году мы там увидим сумму в 3,6 млрд рублей минимум. Возможно еще отразят продажи ООО «Фабрика кухни» за 407 млн и ООО «Корпус» за 1,13 млрд. Т.е. я ожидаю чистую прибыль за 2017г в 1,6 млрд рублей минимум.

Давайте теперь рассмотрим обязательства компании, они составляют 28,077 млрд рублей. В основном это займы (около 26 млрд). Кредиторы: АО «ОЭК-финанс», АО «Развитие активов», АО «ЦТК». Все три АО - это дочки правительства Москвы, т.е. мажора. Ставки 8-11%, все в рублях и у всех срок погашения Конец 2018гг. Т.е. они каждый раз в конце года гасят старые займы и выдают новые.

Что же у нас получилось? Получилось, что к 2023 у ЗИЛа будет кеша 32,233 млрд рублей. Но естественно из этой суммы надо вычесть то, что ЗИЛ будет тратить на жизнедеятельность и проценты по кредитам.

Проценты будут падать, т.к. сейчас будет усиленно гасится долг. В 2020-2023гг в процентах поставил 0, т.к. предполагаю, что все лишнее завод будет выплачивать акционерам, а не копить на счетах. Траты на жизнедеятельность также будут снижаться за счет дальнейшего сокращения персонала и упрощения структуры завода. В сумме за будущие 6 лет завод потратит на проценты и жизнедеятельность по моим оценкам 4,4 млрд рублей.

Так же ЗИЛ тратил на поддержание ФК Торпедо-Москва по 250 млн руб. в год, но к счастью клуб был продан или отдан в 2017г ОПИНу. Вот сообщение об этом:

https://www.championat.com/football/article-282150-u-moskovskogo-torpedo-pojavilsja-novyj-vladelec.html

Также из нашей суммы следует вычесть 20% налогов. Многие, мне кажется, грешат этим и забывают про налоги, когда считают будущую прибыль. Итого , с учетом всего вышеперечисленного к 2023г на счетах ЗИЛа будет 22,266 млрд руб. В расчете на 1 акцию 6565р! И это я старался оценивать очень консервативно.

Теперь рассмотрим акционерный капитал ЗИЛа. Он состоит из 2 659 962 обыкновенных акций и 731 654 привилегированных акций (3 391 616шт всего). Правительству Москвы принадлежит 2 196 802 акций (64,77% от УК) из них 2 160 350 обыкновенных акций (81,2% от УК). Всего акционеров у завода около 160 000 человек. Каждому акционеру-физику принадлежит в среднем по 8-10 акций, стоимость их мала, поэтому люди даже в наследство не вступают – это просто невыгодно. Т.е. за 25лет после акционирования порядка 20% от УК это мертвые души, т.е. у этих акций по сути нет владельцев. В свете будущей ликвидации общества и распределения прибыли это очень важно. Наша сумма будет распределяться не на 100% от УК, а на 80%. Т.е. на каждую акцию уже будет приходится не 6565р а на 25% больше, т.е. 8206р. Обыкновенные акции ЗИЛа торгуются на Московской бирже и стоят сейчас порядка 1050р, привилегированные есть в РТС-борд (офер около 850р). Т.е. капитализация ЗИЛа на сегодня 3,4 млрд руб. На мой взгляд потенциал роста просто огромен!

Давайте теперь рассмотрим, что ждать от компании в 2018г. Как я уже говорил, мой прогноз по чистой прибыли за 2017г это 1,6 млрд рублей минимум. Если отразят продажу ООО «Фабрика кухня» за 407 млн руб. или ООО «Корпус» за 1,13 млрд руб, то будет больше. Но мы берем минимум. Можно ли выплатить дивиденды? По закону выплачивать дивиденды можно, когда полностью оплачен уставной капитал, а именно 3 391млн руб. С учетом ЧП за 2017г сумма к распределению будет равной 3319(капитал на 31.12.2016) + 1600(ЧП за 2017г) - 3391(уставной капитал) = 1528млн руб. Давайте теперь заглянем в устав, что там сказано про дивиденды:

В уставе про привилегированные акции и дивиденды на них ничего нет, поэтому дивиденд на них должен быть такой же как и на обыкновенные акции, как гласит статья 32п.2 закона об АО:

В уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются определенными также, если уставом общества установлен порядок их определения. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

Права владельцев привилегированных акций ограничить у руководства не получится (если они вдруг захотят), т.к. для этого нужно 75% «за» на собрание акционеров. У правительства Москвы только 5% от префов. Поэтому разницы между обыкновенными акциями и привилегированными лично я не вижу, кроме ликвидности.

Чистая прибыль к распределению у нас будет равна чистой прибыли за 2017г и равна 1528млн руб., потому что ТЭЦ встала и никаких плат за техприсоединение, инвестиционной надбавки к тарифу и валютной переоценки нет. Получается дивиденд по уставу за 2017г должен быть не менее 50% от ЧП, т.е. минимум 225р. Но, сами понимаете, долг все-таки у компании пока большой, может быть руководство решит нарушить устав и не заплатить, а погасить больше долга. Но на конкретный вопрос, заданный мной на ГОСА в 2017г, планирует ли завод платить дивиденды, Захаров твердо ответил, что планирует! Посмотрим, сдержит ли слово. Диктофонная запись ответов на вопросы прилагается к блогу – послушайте, там есть интересные моменты. Правда качество не ахти, но, если прислушаться, то все понятно.

Давайте теперь поговорим о рисках. На мой взгляд он тут один. Раньше было гораздо больше, но все они развеялись в 2014-2015гг на аукционах Промобъекта и Зил-Юга. А оставшийся – это риск, что правительство Москвы решит не выводить деньги дивидендами или выплатить все акционерам при ликвидации, а решит организовать какое-то еще производство на какой-нибудь площадке в Подмосковье или начнет заниматься «благотворительностью». Я расцениваю этот риск как маловероятный, но развеется он только после первых дивидендов. Надеюсь они будут уже летом 2018г. Но вообще, если б я был мажором, я бы в этом году еще не платил, а начал бы платить только с ГОСА 2019г. Но надеюсь руководство завода решит иначе!))

P.S. Всем, кто дочитал, спасибо. Высказывания своих мыслей в комментариях по поводу ЗИЛа и блога в целом приветствуются! Также неплохо было бы услышать мнения миноров о чистоплотности правительства Москвы, как мажора, от тех, кто уже был минором у них в других АО.