06.08.2018, 13:59
Добрый день!
Иван Гудков поделился своим мнением и расчетами по Саратовскому НПЗ.
Обзор инвестиционной идеи привилегированных акций Саратовского НПЗ ( KRKN _ p )
Саратовский нефтеперерабатывающий завод – дочерняя структура компании «Роснефть», одно из старейших нефтеперерабатывающих предприятий России. Первая продукция была получена в 1934 году.
Завод занимается нефтепереработкой, нефть поступает на завод по нефтепроводу (Юралс и Саратовского месторождения) и по железной дороге (Сорочинского, Оренбургского и Зайкинского месторождений).
Нефтепродукты отправляются потребителям по железной дороге, речным транспортом и развозятся до АЗС автомобильным транспортом.
Основная продукция – автомобильные бензины и дизельные топлива высшего экологического класса Евро-5, дорожные и кровельные битумы, топочный мазут, вакуумный газойль, техническая сера, топливный газ. С апреля 2015 года Саратовский НПЗ начал выпускать судовое топливо марки RMG 380, а с марта 2016 года - RMG 700
НПЗ функционирует по давальческой схеме - получает сырье от нефтедобывающих дочерних структур РН и оказывает услугу по ее переработке, получая выручку за переработку 1 тонны продукции.
НПЗ 1 раз в год платит дивиденды на привилегированные акции (в июле) в размере 10% от заработанной чистой прибыли.
Соответственно, ключевыми показателями, которые нужно анализировать и можно прогнозировать для определения дивиденда, являются:
- Объем переработки
- Стоимость переработки 1 тонны
- Выручка/Рентабельность/Чистая прибыль
В качестве источника данных использовались данные ЦДУ ТЭК по переработке и данные из отчетов самой компании.
1. Объемы переработки
Максимальная годовая мощность переработки НПЗ на 2017 г. 7 млн т, (~50,7 млн баррелей). Мощность была увеличена на 0,5 млн т после реконструкции ЭЛОУ-АВТ-6 в ноябре 2013 г.
Исторически завод только в 2014 г. работал на полную годовую мощность.
Каждые два года (не четные года) НПЗ встает на 1-2 месячный ремонт, полностью останавливая установки. Это видно на графике – 2013 г., 2015 г., 2017 г.
Исторически, только в 2014 г. НПЗ переработал 7 млн т. нефти. Скорее всего это связано с завершившейся в 2013 г. модернизацией и «пилотным разгоном» завода на максимальную мощность.
Во 2-м квартале 2018 г. НПЗ показал результат по переработке, как раз на уровне ударного 2015 г. Рост объема составил +23% по сравнению с 1-м кварталом.
Большая часть готовой продукции отгружается на экспорт железнодорожным транспортом, рекой и автомобильным транспортом (развозится до АЗС ПФО). Но нам интересна только нефтепереработка.
Посмотрев на график переработки, мы видим, что ни разу за последние 5 лет 2-е полугодие не было хуже 1-го полугодия. Таким образом, сделаем предположение, что в этом году НПЗ переработает во 2-м полугодии как минимум тот же объем, что за 1-е полугодие. Соответственно, получаем годовое значение в размере 6,4 млн т по году. Разбиваем годовые показатели на кварталы и переводим выход продуктов в переработку, получаем:
Отмечу еще раз, при данном прогнозе (6,4 млн т за год и по 1,6 млн т за 3 и 4 кв.) считаю его достаточно пессимистичным по 2 причинам:
- Исторически мы видим исключительно нарастающие объемы переработки по кварталам в не ремонтные годы.
- Сезон высокого спроса у нефтепереработчиков считается зимой (с декабря по февраль).
2. Стоимость переработки 1 тонны
НПЗ следует четко выработанной схеме по определению договорной стоимости за переработку – цена устанавливается в начале года и фиксируется на весь год, кроме ремонтных годов.
На основе данных за прошлые годы работы и по факту 1 и 2 квартала 2018 г. можно сделать предположение, что до конца 2018 г. цена на переработку будет зафиксирована на уровне ~2 тыс. руб./тонну.
Тут стоит отметить, что т.к. завод функционирует по давальческой схеме, то СД каждый год утверждает предельную возможную стоимость на нефтепереработку, (2 700 руб./тонну в 2017 г.). Фактически эта ставка никогда не достигается.
3. Выручка/Рентабельность/Чистая прибыль.
Отчет за второй квартал отразил увеличение объемов переработки и в целом завершился на уровне ударного 2-3 кварталов 2017 г., когда завод гнали к плановому ремонту.
Приступаем к прогнозированию финансовых показателей. Зная объемы и стоимость его переработки, перемножая объем на цену, получаем выручку за 3-й и 4-й квартал.
В прогнозе до конца 2018 г. ожидается сохранение уровня выручки с небольшим уменьшение в 4-м кв., из-за заложенного небольшого снижения объема. Стоит отметить, что исторически ни в один из не ремонтных годов не было падения выручки в 4-м квартале.
Результаты 2-го квартала 2018 г. показала рентабельность выше 35%, что значительно выше результатов прошлых «не ремонтных» годов.
В последний ремонт на предприятия в 2017 г. выполнялись проекты, связанные с поддержанием действующих мощностей, проводились мероприятия по повышению операционной эффективности завода, велась проработка высокоэффективных проектов «расшивки узких мест» конфигурации предприятия.
Закладываем в прогноз оптимистичный сценарий по рентабельности, по аналогии прошлых не ремонтных.
Теперь, зная выручку и среднюю рентабельность за прошлые и прогнозные периоды, получаем чистую прибыль компании. В нашем случае это 4,3 млрд руб. по итогам 2018 г., что практически соответствует уровню рекордного 2015 г.
Что в сухом остатке
По итогу, зная, что завод по уставу платит 10% от чистой прибыли. Дивиденды начисляются только на привилегированные акции, которых 249 337 штук. Зная чистую прибыль, получаем планируемый дивиденд в 2018 г, который будут платить в июле 2019 г.
Так как акция исключительно дивидендная, то цена ее зависит в большей степени от размера дивиденда.
Зная прогнозную стоимость дивиденда можем рассчитать возможную стоимость акции исходя из значения ключевой ставки ЦБ:
Сейчас бумага торгуется на уровне 11 300 – 11 400 руб., что при данном прогнозе дает годовую дивидендную доходность на уровне 13%.
По текущим ценам и показателям компания имеет следующую оценку:
EV/EBITDA = 3,5
P/E = 4,4
Но разумный инвестор понимает, что владение бумагой несет в себе определенные риски. Предлагаю рассмотреть премию за риск по данной бумаге. Получаем ее следующим образом:
- Определяем средневзвешенную цену акции за последние 6 дней до отсечки
- Получаем доходность, поделив очищенный дивиденд на средневзвешенную цену акции
- Вычитаем из получившегося значения величину ключевой ставки на тот же временной период (июль каждого года)
В итоге получаем, что инвесторы в 2015 г. и 2016 г. были готовы покупать с меньшей доходностью, чем ключевая ставка, в ожидании высокого дивиденда следующего года, а также из-за ожидания снижения ставки ЦБ.
Учитывая исторические значения по риску и значения ставки ЦБ получаем значение цены акции в 2019 г. и ее чувствительность к ставке ЦБ и риску.
(определяется по формуле: Ц=Див, руб.*0,87/(Кл Ставка,% + Risk,%))
