Мечел, обновление по итогам 2017 года

22.04.2018, 12:32

Всем привет!

2017 год окончен, идет 2й квартал 2018. Рынок немного поштормило пару недель назад, а в отчетности прибыль была подкорректирована обесценением активов. Кто хотел, тот докупил акций.

  • На текущий момент ключевая ставка составляет 7,25%, есть потенциал снижения еще на -0,25%,
  • Приток денег позволил, наконец-то, начать вооружение компании техникой: на Эльгу в 2017 поступило 55 единиц новой техники , в том числе 5 экскаваторов и 23 БелАЗа. В 2018 поступление новой техники продолжится, в т.ч. за счет активного привлечения лизинга.
  • Договорились с синдикатом банков, что открыло дорогу к продвижению плана Мечела.
  • 4 декабря ООО ГПБ Развитие активов (http://www.gpbra.ru/) зарегистрировало ООО Улак Концессия. Это у них единственное дочернее предприятие на данный момент. Само ООО ГПБ Развитие активов зарегистрировано 01.02.2017 и имеет уставный капитал в 500 млн руб. Т.е. к этому событию готовились больше года назад.

Переходим к вводным для модели :

  • По спотовой ставке на 31 декабря 2018: я поставил 61 руб за доллар, 75 за евро. Как сказал Максим Орловский в ход общения на конференции, у нас слишком дорого стоит нефть, чтобы рубль был настолько слаб (если я правильно запомнил, его взгляд около 52-53 рублей за доллар при такой нефти). Моя точка зрения - нас с переменной интенсивностью будут пугать разными санкциями до конца года, плюс нефтяники в мире активно наращивают бурение (но в ответ идет разборка у Саудитов), т.е. 52-53 рублей за доллар пока похоже на коня в вакууме.

Не надо задавать оторванный от реальности вопрос " какой курс доллара обнулит дивиденды Мечела ?"

Валютный долг группы составляет 32% от совокупного долга (~102 млрд долларов и ~26 млрд евро).

Теперь смотрим на операционную прибыль компании (EBITDA).

33,4% выручки и 74,4% EBITDA в текущем состоянии приносит угольный дивизион. В нем 78% - это экспорт. Т.е. 26% выручки и 58% EBITDA группы.

Сталь приносит 57,8% выручки и 22,7% EBITDA, и 22% - это экспорт. Т.е. 12,7% выручки и 5% EBITDA группы

Т.е. почти 39% выручки и 63% EBITDA связаны с экспортом, и слабый рубль тут именно то, что нужно.

Рост курса на 10% с 57,6 до 63,36 даст -10 млрд рублей переоценки долга, и 10% на ЕВРО с 68,87 до 75.75 даст -2,5 млрд рублей балансовой переоценки. Но и выручка прирастет на почти 12 млрд рублей, нарастив реальный денежный поток. Компания в таких условиях будет стремиться увеличить пропорцию экспортных поставок. Что в итоге хуже для компании: сжатие операционной прибыли и спад денежного потока от экспорта при укреплении национальной валюты, либо отрицательная спотовая переоценка валютного долга (при наращивании денежного потока от продаж в другие страны)?

Конечно, можно придумать странную ситуацию, где мы весь год отгружаем товар по 58 р за доллар, а 31 декабря имеем 100 рублей за доллар в силу страшного потрясения экономики с девальвацией. Но разве мы тогда весь следующий год снова будем жить с 58 рублей за доллар? Если такое произойдет, надо доставать еще не потраченные на салат оливье деньги и докупать акций, которые люди без батареек в калькуляторе непременно обвалят в пол.

  • Долг, привязанный к ключевой ставке ЦБ теперь в 2018 году в модели обслуживаем по 7,25%. А вот LIBOR подорожал 1 месяц до 1.89%, 3 месяца до 2,33%.
  • В ценах на уголь отразил небольшую коррекцию в 2018г, сталь поставил даже чуть дороже (спасибо Трампу и массовым истерикам).
  • Жду прорывного роста вскрышных работ, добычи и реализации угля, как результат работы новой техники:
    Добыча на Эльгинском угольном комплексе составила 1,2 млн тонн , что на 43% выше итогов первого квартала 2017 года. Удалось существенно нарастить темп вскрышных работ: объем вывезенной горной массы – 2,7 млн кубических метров, что на 23% больше, чем годом ранее. Переработка угля увеличилась на 21% и составила 585 тыс. тонн. Отгрузка готовой продукции выросла на 47% до 962 тыс. тонн.
  • Стальной дивизион по-прежнему без большого роста объема, компания переключилась на производство с высокой добавленной стоимостью (рельсы, балки, сортовой прокат).
  • Кап вложения 2017 в денежном выражении составили 6,9 млрд руб, как я и ожидал " капитальные вложения в 2017 году изначально планировались на 12,5 млрд рублей, но я в своем расчете половину CAPEX перенес на 2018 год, т.к. по модели не вижу, откуда взять все 12,5 млрд, если не успеть с п 4,5 или 8 из стратегического плана ." в 2018 ставлю 12 млрд деньгами.
  • В 2020-2022 модель рисует потребность в привлечении заемных средств - выпуск бондов/новые транши по кредитным линиям. Но все же постепенно закредитованность должна уйти до адекватных net debt/EBITDA = 2-3.
  • Чтобы снизить оптимистичность расчетов, ввожу в следующие периоды суммы обесценения основных средств. Есть достаточные основания полагать, что эта статья может использоваться как способ управления объемом денег, направлемых на дивидендные выплаты.

Теперь три сложных вопроса для разбора:

Концессия дороги:

http://www.mining-portal.ru/press_center/news/interesting/--mechel---priglasil-rjd-v-elgu/
http://nvk-online.ru/gazprombank-sozdal-kompaniyu-kontsedenta-dlya-ekspluatatsii-zh-d-vetki-k-elge/

Перенес на 2019 старт получения денежных средств по концессии. Как именно будет оформлена концессия мы до сих пор не понимаем. Возможно, Мечел так и оставит 51% у себя, а РЖД будет улучшать пропускную способность ветки и взимать плату за перевозку грузов. Когда будет конкретика, буду пересчитывать.

Продажа непрофильных активов.

Пока в модели идея о продаже непрофильных активов группы: Литовский завод Mechel Nemunas, Братский завод ферросплавов. https://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/08/28/654735-mechel-mozhet-prodat-bratskii-zavod-i-energoaktivi

Оценку провести достаточно трудно, т.к. отдельных отчетностей нет, а долг неадекватно распределен.

Mechel Nemunas

Данные за 2016 году, за 2017 пока не нашел. Исхожу из нижней планки оборота в 30 млн евро (считаю, что там минимум трансфертных операций по выручке с группой, т.к. валютный контроль не сильно располагает к этому). Выручка получается ~2.1 млрд рублей, маржа EBITDA по группе в стальном сегменте 10.8%, = 227 млн руб EBITDA в год. EV/EBITDA металлургов с продукцией с выскокой добавленной стоистью выше, чем в РФ. Оценим в 6 EV/EBITDA: 0,227 х 6 = 1,360 млрд рублей.

БЗФ ранее оценивали в 10 млрд рублей.

БЗФ достался «Мечелу» в августе 2007 г. от группы ИСТ. «Интерфакс» со ссылкой на источники тогда сообщал, что завод обошелся компании в $186,5 млн. Сейчас это предприятие стоит около 10 млрд руб. ($155 млн по текущему курсу), говорит директор группы корпоративных рейтингов АКРА Максим Худалов. Но вряд ли компания будет продавать завод сейчас, так как цены на уголь выросли до максимумов с 2014 г., стоимость металлов и энергетического угля также растет, у компании появился свободный денежный поток. https://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/08/29/654827-mechel-poluchil-pribil

Посчитаем сами по 2017 году. Маржа EBITDA производителей ферросилиция высокого качества достигала 52% в 2017 году (считал Vale). Выручка БЗФ 2,8 млрд, EBITDA может достигать 1,4 млрд. Оценим в 5 EV/EBITDA: 1,4 х 5 = 7 млрд рублей. Что вполне соответствует спаду в продажах.

Москокс , в отличие от БЗФ наращивает выручку, http://www.mechel.ru/press/press/moscow_coke_and_gas_plant?rid=24826&oo=1&fnid=68&newWin=0&apage=1&nm=140253&fxsl=view.xsl

В соответствии с соглашением завод «Москокс» поставит сербским партнерам до 120 тыс. тонн коксовой продукции или около 30 тыс. тонн ежеквартально. Поставки будут осуществляться с января по декабрь 2018 года. Цена будет определяться ежеквартально путем переговоров.

Ранее в 2017 году в адрес HBIS Group Serbia Iron & Steel (дочернее предприятие одного из ведущих в КНР сталелитейных холдингов Hebei Iron & Steel Group) было отгружено несколько пробных партий металлургического кокса.

За 9 месяцев 2017 года около 35% от общего объема продукции «Москокса» поставлено на внутренний рынок и порядка 65% – на экспорт.

поэтому из модели я пока его убираю. С текущими ценами я бы продал сначала менее перспективнеые активы.

Итого в модель пока идут скромные 8,4 млрд рублей за пару активов. Энергетика может дать в совокупности еще 7-9 млрд рублей, если продать весь сегмент по 3-4 EV/EBITDA.

Хватит ли нераспределенной прибыли в РСБУ на выплату дивидендов в 2019 и далее?
http://eve-finance.ru/t/mechel-otchet-za-2017-po-rsbu-est-li-riski-dlya-prefov/642
Мечел владеет акциями публичных компаний. Напрямую у него доли в ЧМК, ЮУНК, УрКуз, Ижсталь. Они могут дорожать или дешеветь. Это все отражается в прибыли или убытке.

К ЮУНК вчера было повышенное внимание, поэтому напишу поподробней. Сейчас он законсервирован.

|701x413

Выручка и финансовый результат сформированы в 2017 году не от продажи никеля.

Предприятие также реализует неликвидные товарно-материальные ценности. Таким образом, за 9 месяцев 2017 года выручка составила 89,2 миллиона рублей, а чистая прибыль – 16,2 миллиона рублей. https://www.ural56.ru/news/567537/

Поэтому радости от роста цен на никель никакой. Даже если сейчас запустить производство, надо налаживать сбыт, непонятно, какая будет себестоимость и маржа. Будет ли старт, я не знаю. По 2850 руб за акцию капитализация 1,709 млрд, а на конец 2017 была 3,559 млрд. Толку от продажи такого актива немного.

Остальное достаточно хорошо описано в посте. Просто скажу, что в таком холдинге как Мечел можно нарисовать РСБУ головной компании такую, как будет надо.

Итого :

Получаются вот такие вводные:

и вот такой взгляд: