ПАО Ленэнерго: рекордный 2017 год, а что дальше?

18.06.2018, 15:21

Всем доброго дня!

15.06.2018 (с учетом Т+2) прошла отсечка под дивиденды за 2017 год. С этого момента финансовые результаты компании за 2017 год остались в прошлом - настало время пытаться прогнозировать и оценивать финансовые перспективы компании в 2018 году и далее - ведь они в будущем целиком и полностью будут определять цену привилегированных акций.

Чтобы далее более четко прослеживалась моя логика, рекомендую перечитать вот эти посты
http://eve-finance.ru/t/topic/119
http://eve-finance.ru/t/topic/120
http://eve-finance.ru/t/topic/111

Для тех, кому это делать лень - вот основные драйверы роста прибыли ПАО Ленэнерго, которые, я отмечал в 2017 году :

  1. исполнение огромного объема обязательств по технологическому присоединению к сетям – основной драйвер ближайших лет

  2. консолидация дочерних компаний – в основном СПбЭС – и учет их показателей в составе отчетности ПАО Ленэнерго по РСБУ

  3. выход в последующие годы на стабильно прибыльную (из плановоубыточной) работу по передаче э/э.

Далее раскрою свое видение по каждому пункту.

Покупка префов Ленэнерго в середине 2016 года - это конечно одна из лучших идей последнего времени — по крайней мере у меня.

Акции выросли кратно, а полученные за 2 года дивиденды у многих превысили объем вложений в данный актив! Это прекрасный результат! И это не удивительно — ведь компания из предбанкротного состояния превратилась в ведущую сетевую компанию страны. Вот динамика чистой прибыли ПАО Ленэнерго по РСБУ с разбивкой по источникам ее формирования.

Динамика впечатляет — основной вопрос сейчас какой она будет в будущем? Видно, что почти на 80% чистая прибыль сформирована за счет прибыли от ТП. О том, что это основной драйвер ближайших лет я ранее постоянно писал в своих обзорах. Недавно компания опубликовала Годовой Отчет (ГО) за 2017 год и его анализ вызвал у меня ряд вопросов.

Вот что компания раскрыла по объему и причинам роста тех. присоединения в релизе от 26.02.2018

А вот как тоже самое раскрыто недавно в ГО

Т.е. разница в осуществленном ТП 1607-956 = 651 МВТ… Пояснение на такое расхождение было найдено вот здесь

Иными словами ТП в объеме 650 МВТ было разовым доходом! Зная стоимость присоединения обычных объектов по результатам 9 мес. 2017 года можно оценить в денежном эквиваленте вклад данного разового ТП в годовую выручку и прибыль.

ТП 6 объектов генерации в выручке = 13,4-(956*4640/599)=6 млрд.руб.

ТП 6 объектов генерации в прибыли = 6*0,8=4,8 млрд.руб.

Сумма мягко скажем - не маленькая — почти 40% от полученной в 2017 году прибыли было разовой . Повторится ли такое в будущем? На мой взгляд нет… В 2017 году заключены два договора на присоединение объектов генерации всего лишь на 1,6 МВТ

При этом надо сказать, что компанией получен хороший объем заявок на ТП прочих потребителей и заключено договоров на 923 МВТ

Из информации представленной в ГО можно оценить общий объем подлежащих исполнению договоров на ТП.

Итого получаем: 563/0,38+159/0,58=1756 МВТ или 13,6 млрд.руб. (исходя из фактических данных стоимости ТП в 2017 году).

И здесь у меня возникают вопросы — это же очень «мало»… куда делось остальное?

Вот смотрите… в предыдущих постах были расчеты…

На 01.01.2017 было обязательств (с учетом полученных на исполнение от дочерних компаний) - 2652 МВТ. За 2017 год исполнили 956 МВТ, заключили договоров на (923+61) 984 МВТ. Таким образом, по состоянию на 01.01.2018 должно было быть обязательств: 2652-956+984 = 2680 МВТ или 20,8 млрд.руб.

Т.е. куда то подевались договора на ТП на 924 МВТ или на 7,2 млрд руб — это очень много!!!

Я конечно достоверно не знаю что произошло, но могу предположить, что основной объем этих договоров — это договора по просроченным давним ТП…они были просто расторгнуты по различного рода причинам.

Кроме того, прочий объем просроченных договоров я тоже считаю маловероятным к исполнению. Тем более, что Ленэнерго пишет, что просроченных по ее вине договоров нет. А это не много не мало 722 МВТ или 5,6 млрд.руб . Вот статья в Коммерсанте на эту тему

Подводя итог, отмечу, что данный источник (а пока он был основной) чистой прибыли — осуществление технологического присоединения к сетям объема, накопившегося в предыдущие периоды - фактически исчерпан. Ждать рекордных показателей (как в 2017 году) по этой статье, на мой взгляд, необоснованно!

Теперь о реорганизации ПАО Ленэнерго путем присоединения к нему дочерних обществ. Бытует мнение, что именно это даст существенный прирост чистой прибыли и дивидендных выплат в последующие годы, которые прогнозирует сама компания. Я уверен на 100% что это не так. Вернее сказать, что именно присоединение дочек не даст скачка прибыли — их показатели уже учтены в РСБУ ПАО Ленэнерго… в предыдущих постах я это показывал. Да и данные, которые привела компания по показателем дочек в ГО об этом свидетельствуют.

При этом прибыль в 1 млрд рублей, заработанная СПБэС, думаю получена ей в самом начале года — до момента операционной консолидации с ПАО Ленэнерго. Эффект от юридического присоединения считаю близким к 0. Идея тут может быть в обыкновенных акциях в ожидании выкупа по хорошей цене.

Рост эффективности Ленэнерго от передачи электрической энергии — вот основной компонент прибыли который может являться точкой роста в последующие года. Сейчас вклад этой статьи в ЧП очень небольшой — около 30%. Но это уже прогресс — до 2016 и вовсе был убыток.

Давайте посмотрим, что планирует сама компания в рамках формирования корректировок в инвестиционную программу до 2020 года. Желтым подсвечены направленные в Минэнерго корректировки.

Обращает на себя внимание снижение прибыли от ТП и резкий рост выручки от передачи и как следствие прибыли начиная с 2019 года. Чтобы разобраться насколько это обоснованно приведу еще две аналогичные таблицы: первая — финплан по городу Санкт-Петербургу, а вторая — по Ленинградской области. Это сегменты ПАО Ленэнерго — если их показатели сложить, то получим показатели финплана ПАО Ленэнерго)))

Город СПБ

Ленинградская область (ЛО)

Как видно из таблиц, ЛО на текущий момент является убыточной, а начиная с 2019 года резко выходит в прибыль за счет прибыли по передаче э/э. У города СПБ также в 2020 году наблюдается скачок прибыли по данному виду деятельности. При этом показатели полезного отпуска в сеть практически не растут. В чем причина и насколько это реально — давайте попробуем разобраться!

Причина, думаю, это учет в данном плане возврата так называемого сглаживания. Судя по вопросам и обсуждениям, многие не до конца понимают что это такое. Давайте я по простому попытаюсь объяснить (честно скажу, что совсем глубоко я в эту тему не погружался), что это такое и может быть тогда будет ясность — реальны такие цифры или нет.

В сетях существует RAB регулирование тарифов — это система долгосрочного тарифного регулирования, призванная обеспечить доходность инвестиций сетевых компаний… т. е. это некий аналог ДПМ в генерации.

Суть простая — Ленэнерго реализует инвестиционную программу, а тарифные комитеты в городе СПБ и ЛО должны через регулирование тарифом обеспечить их возвратность и доходность.

Но повысить тариф на э/э выше уровня инфляции это ведь не так просто — у нас то выборы, то разнарядки сверху со словами «вы совсем там обнаглели что ли?», то просто социальная напряженность)) Итогом явилось то, что регионы не могли поднимать тариф так как это закладывалось изначально и применяли сглаживание — т. е. перенос на будущие периоды возврата инвестиций. Таким образом, по состоянию на 01.01.2018 долг по сглаживанию перед городом СПБ составляет ~ 7 млрд.рублей, перед ЛО ~ 11 млрд.руб.

Это проблема не только Ленэнерго… это общая проблема сетевого комплекса…

Некоторые считают, что этот долг висит на балансе сетевых компаний в виде просроченной дебиторской задолженности по которой еще и резервы сформированы — это не так! Этот долг только на бумаге в документах! Что бы его вернуть — тарифные комитеты должны согласовать увеличение тарифа для потребителей на сумму свыше «естественного инфляционного» повышения — услуги ФСК ведь тоже дорожают!

Если верить представленным планам, получается что весь объем сглаживания компания ожидает к получению до 2020 года…Это теоретически возможно — но тогда в городе СПБ к 2020 году тариф на э/э должен вырасти на 40% (это при том, что его в начале 2016 года уже резко поднимали), а по ЛО — аж на 110% или более чем в 2 раза!!! Мне лично в это не верится.

Конечно все понимают, что сглаживание необходимо возвращать — но основной вопрос в какие сроки это будет сделано?

У МРСК СЗ аналогичная ситуация — объем накопленного сглаживания составляет ~ 5 млрд. рублей. На ГОСА я попытался выяснить в какие сроки им это будет возвращено — два года, три?

Признают ли такой объем тарифные комитеты регионов?

и.о. Генерального Директора г-н Орлов Д.А. был очень открыт и дружелюбен и все рассказал — а для меня его ответ на эти вопросы был очень важен еще и с точки зрения проецирования данной информации на ПАО Ленэнерго)) Дак вот:

  1. 5 млрд. рублей сглаживания признано в судах… решения о их возврате есть

  2. По поводу сроков возврата (2 или 3 года) он ответил что то из разряда — 2 года это будет чудесно, 3 года — очень хорошо… по факту ожидает в лучшем случае в течение лет 5-ти… говорит — ну вы же понимаете, что сильно повышать тарифы никто не даст…

  3. в 2018 году вернут 0,5 млрд рублей … т. е. 1/10!! от долга…

Точно такой же вопрос был задан мной Ген. Директору ПАО Ленэнерго г-ну Рюмину А.В.: «Что со сглаживанием? Когда планируется возврат?»

Ответ: «По городу СПБ решение принято (там 7 млрд) — возврат будет до 2020 года, по Ленобласти — в процессе обсуждений… решения пока нет»

Еще такой момент — я ряд вопросов к ГОСА задавал через IR службу Ленэнерго, чтобы они имели возможность подготовится — но эти вопросы на собрании озвучены не были и пришлось выяснять ответы на них путем личного общения. Но диалог по заданным вопросам с IR службой был продолжен и в результате выяснилось, что у компании утвержден более «пессимистичный» бизнес-план, нежели представлен в составе ИП. Раскрывать показатели, которые там запланированы категорически отказались, но по поводу возврата сглаживания ответили вот что – копирую дословно: «Михаил, в соответствии с текущим бизнес-планом при переходе во второй период регулирования методом RAB с 2021 года величина сглаживания, подлежащая возврату на конец 2020 года, возмещается с 2021 по 2025 гг.»

Я для себя сделал вывод, что полностью сглаживание до 2020 года не вернется — будет размазано на последующие года, следовательно, 18 и 30 млрд рублей чистой прибыли в 2019 и 2020 годах — это фантастика.

В заключении хочется отметить, что верить в огромные прибыли компании (15,20,30 млрд) можно лишь в случае если вы уверены в ускоренном возврате сглаживания, но показывать стабильно высокие и хорошие результаты компания, безусловно, способна!

Может быть пост получился несколько «мрачноватым», но и акция стоит не 50 рублей —она на максимумах - думаю тут заработали все без исключений. Призываю всех самостоятельно все перепроверить и оценить. То что я написал — это исключительно мое мнение — я могу ошибаться! Предвосхищая язвительные комментарии сразу же отвечу — сделки с акциями Ленэнерго никакие совершать пока не планирую)) У меня сейчас другая математика форвардных дивидендов:

ДД Сбер преф за 2018… 16/(186-12) = 9,2%

ДД Лен преф за 2018 …. 10/109=9,2%

Предлагаю конструктивно обсудить мою логику и расчеты!