Разбор ТНС Энерго

17.01.2018, 22:13

Сектор энергосбытовых компаний на Московской бирже не пользуется большой популярностью у инвесторов, что вполне объяснимо: сбытовой бизнес основан лишь на перепродаже электроэнергии и, как следствие, имеет низкую рентабельность выручки, а акции сектора довольно неликвидные.

Тем не менее, ряд компаний исправно выплачивают дивиденды и в секторе грядет т.н. реформа эталонной надбавки. Поэтому причины присмотреться все же есть. В данной статье мы посмотрим на этот сектор через призму крупнейшей частной энергосбытовой группы – ТНС Энерго.

ТНС Энерго ( MOEX: TNSE)

Название ТНС Энерго унаследовано от ООО «ТрансНефтьСервис С», специализировавшейся на энергообеспечении нефтепроводов Транснефти. Компания расширяла свою сферу деятельности, и, скупая энергосбытовые компании, фактически превратилась в энергосбытовой холдинг и в 2012 г. сменила наименование на «ТНС Энерго», с последующим акционированием.

Структура холдинга:

Исходя из отчетности за 1 пол. 2017 г. структура ДЗО выглядит следующим образом:

Прослеживается тенденция к получению публичности в дочках. Последнее преобразование – из ОАО «Кубаньэнергосбыт» в ПАО «ТНС Энерго Кубань».

Уставный капитал и дивиденды

Как выплачиваются дивиденды в головной компании?

В ТНС Энерго есть положение о дивидендной политике, суть которого сводится к следующему:

Выплачиваем дивиденды в размере не менее 70% от дивидендной базы, рассчитанной по РСБУ:

Дивидендная база = Чистая прибыль – Переоценка финансовых вложений

Общество оставляет за собой право уменьшить дивиденды в следующих случаях:

  • Для реализации инвестпрограмм и поддержания стратегии по развитию, которая утверждается СД по согласованию с Комитетом по взаимодействию с миноритарными акционерами.
  • Если выплата дивидендов приведет к снижению собственного капитала до уровня, нарушающего кредитные ковенанты .
  • Если выплата повлечет падение коэффициента финансовой независимости по итогам квартала (в котором собрание акционеров примет решение) ниже 20%.

Коэффициент финансовой независимости = (Капитал и резервы)/Баланс

Т.е., с одной стороны, дали в дивполитике конкретную формулировку, а, с другой, оставили за собой право не платить дивиденды по формуле, сославшись, например, на инвестпрограмму.

По факту картина выглядит следующим образом (цифры указаны в тыс. руб.):

За 2016 г. уже не заплатили, а за 2015 выплачивали больше, чем чистая прибыль. Чистая прибыль взята по МСФО как более релевантная для групп.

Префов у ТНС нет, хотя в дочках есть префы с фиксированной нормой выплаты дивиденда.

Структура акционеров:

  • Бенефециаром Sunflake Limited является Дмитрий Аржанов , ключевая фигура в ТНС Энерго и, до недавнего времени, мажоритарий. Однако в этом году прошли две сделки, которые привели к текущей размытой структуре акционеров. Аржанов существенно сократил свою долю за последнее время и даже ушел с поста гендиректора.
  • Евгений Гинер – это президент ЦСКА. Он получил 25% + 1 акцию в 2017 году. Причем сделке предшествовала передача блокпакета в доверительное управление ИК Технопромэкспорт, дочке Ростеха (Гинер там член СД). Эта компания, в частности, занимается строительством электростанций в Крыму, что может объяснить интерес Гинера к доле в ТНС Энерго.
  • ВТБ Капитал вошел в состав акционеров тоже относительно недавно – через серию форвардных договоров. Здесь есть ориентир по оценке – около 6 млрд. руб. за 19.9% компании, что дает нам цену в 2200 руб. за акцию.

Важно, что если по окончании форварда рыночная цена акций «ТНС энерго» окажется ниже цены форварда, компания компенсирует банку разницу. То есть это обязательство компании и оно отражено на балансе в пассивах. Схема знакома по Русгидро.

Если исходить из текущей биржевой цены, то суммарные убытки к возмещению (без учета дисконтирования) уже порядка 2.67 млрд руб.

Стоимость

LTM мультипликаторы непривлекательные:

P/E < 0

EV/EBITDA = 20.3

Net Debt/EBITDA = 11.0

И это несмотря на падение цены акции.

Драйверы роста и падения

  • Стоимость.

У компании падала и EBITDA, и цена акции, но непропорционально, так что EV/EBITDA выросла с примерно 8-10 до 20, а показатель долговой нагрузки ND/EBITDA с 4-5 до 11.

Чтобы компании вернуться к прежним мультипликаторам, цене необходимо уйти еще гораздо ниже. Но не забываем, что низкая рентабельность выручки делает прибыль компании очень волатильной относительно изменений в издержках.

  • Налоговые споры.

Не прибавляет привлекательности акциям тот факт, что у компании идут суды с налоговыми органами. Налоговики считают необоснованной плату за управление от дочек к головной компании и хотят взыскать более 2 млрд руб. недополученных налогов, плюс штрафы.

Причем претензии касаются периодов до 2014 г. включительно, хотя эту практику в ТНС применяли и после 2014 г., что создает риски появления новых претензий.

  • Реформа эталонной надбавки.

ТНС Энерго в своих отчетах указывает, что грядущая реформа ценообразования в сбытовых компаниях, положительно скажется на ее показателях. Однако есть мнение, что у группы ТНС долгое время наблюдались повышенные тарифы, установленные не без помощи административного ресурса. При этом логика реформы эталонной надбавки как раз состоит в том, чтобы побороть завышение цен и привязать тарифы к т.н. «эталонам затрат» (т.е. к экономически обоснованным затратам).

Важно, что эталонизацию тарифов в будущем планируют применить и к электросетевым компаниям – возможно, уже в 2019 г. Не исключено, что это сократит норму прибыли сетевых компаний.

Заключение

Итого, мы видим, что ситуация в группе объективно усложняется, и падение биржевой цены не лишено оснований. Причем есть предпосылки для дальнейшего ухудшения ситуации, так что остается только следить.

Но актив это, безусловно, ценный, так что здесь некая distressed история могла бы потенциально развернуться. Но пока зацепок для перезагрузки замечено не было.

Обратная связь и любые дополнения приветствуются!