Система и второй арест активов

13.12.2017, 07:32

По просьбе Башнефти дополнительно арестованы активы Системы.

Так как в прошлый раз на иске в 170 млрд. рублей арестовали “с запасом” аж на 185 млрд., то в этот раз пришлось “доарестовать” лишь на 98 млрд. чтобы хватило на два иска в 136+131.

Помимо 52,09% “Детского мира”, суд наложил арест на принадлежащие “Системе” 90,5% акций АО "Агрохолдинг “Степь” (балансовая стоимость согласно определению - около 17,2 млрд руб.), 71,87% ПАО “МТС-Банк” (15,3 млрд руб.), 100% долей ООО “Система Телеком Активы” (8,7 млрд руб.), 98,78% АО “Лидер-Инвест” (7,9 млрд руб.), 16,18% ООО "ГК “Сегежа” (7,5 млрд руб.), 88,78% ООО “Группа Кронштадт” (7,1 млрд руб.).

В “Системе” вопросы о снижении доли в “Детском мире” на фоне судебного решения пока не комментируют, а само определение об аресте активов представитель АФК Сергей Копытов назвал “очередным примером башкирского правосудия”.

Итак, рассмотрим схематично без эмоций что произошло.

Отдельно УК МТС.

Первый раз арестовали прямую долю, второй раз долю Система телеком.

Про арест активов мы предупреждали еще в записи про второй иск - это стандартная процедура. Странно, что кто-то удивился - в группе крепких парней очень бурное обсуждение.
http://eve-finance.ru/t/sistema-i-novyj-isk-na-131-mlrd/540
Мнения разделились:

а) ИИС лютует, второй ЮКОС, холдинг попадет в дефолт, облигации рушатся.

б) ВВП 14 декабря всех спасет. Или просто скажет, что мир предпочтителен и даст развернутый комментарий, все как он умеет.

Какие-то другие сценарии вообще не рассматриваются. Мы же считаем что их еще 3.

в) Мировое соглашение, понятийное возвращение дивидендов. Свою оферту на мир Роснефть не отзывала, а лишь повышает психологическое давление.

Здесь интересный и важный момент, главный переговорщик РФПИ оказался замешан в потенциально некрасивой истории с кидком инвесторов на SPO Детского мира. Если им не продадут акции, то это будет очень и очень плохой момент для инвестицоинного фона и безупречной репутации фонда. Есть куда спешить.

г) Система выигрывает в суде. Ладно башкирский суд вел заседание для вида, но в Челябинске у Системы дела идут вполне себе успешно. А без победы в первой инстанции у Роснефти нет никаких шансов на дополнительные иски. Плюс по непонятным причинам Владимир Евтушенков не сдается, а ведет борьбу, прекрасно осознавая баланс сил, ранее побывав под арестом. Вероятно, это не “камикадзе”, а просто у него более полная картина, чем у нас.

ж) Система прогигрывает в суде и отдает 267 млрд. рублей. Что это будет означать для акций?

Итак, если на самом вверху решили, что ЮКОСу быть (за что?), тот тут ничего не поделать и рассуждать не о чем, надо завязывать с инвестициями и иммигрировать в Австралию до 2024 или до 2030 года.

Если ВВП прокомментирует вопрос и “посоветует что делать”,то мы также сейчас не знаем, что решили на самом верху.

Мировое соглашение и уплату дивидеднов 131 млрд. рублей мы также рассматривали как наиболее вероятный сценарий (тут нюансы, корректировка вниз на валютную составляющую и вверх до 136 млрд.) в ИИ №53.

То есть варианты а , б и в вот-вот или реализуются либо отпадут. Мы на них никак не влияем. И рассматривать их не будем - все они понятны.

Теперь варианты г и ж.

Вариант Г

Чего боятся инвесторы из-за ареста активов? Того, что Система не сможет обслуживать свой долг в 100 млрд. рублей пока идет суд.

Упрощенно это 8-9 млрд. процентов в 2018 и 20 млрд. на гашение.

Арест активов лишает холдинг дивидендов от этих дочек И ТОЛЬКО. Это же не отъем акций и не замена людей АФК в Советах директоров. А некторые инвесторы повизгивают, как будто идет рейдерский захват и МТС уже делает льготные безлимитные тарифы вахтовикам на Ванкоре и Сахалине. А в Детском Мире ещё не продают фигурки доброго джедая Игоря Сечина и Дарта Ходорковского.

Парни, если кто-то подумал, что активы уже забрали - мне стыдно за вас.

Картинка от Алексея Викторовича.

Давайте помотрим, что еще не арестовано.

*мы не все активы отразили, тут нет венчурных фондов, а что за “моторы” вообще не ясно. Плюс есть еще казначейский пакет.

У Системы все еще есть 6,14% МТС. Это 30 млрд. рублей. Байбэк вероятно усилится и эти акции перекочуют на баланс МТС.

Мы отдельно рассматривали все дочки, выкачать даже 5 млрд. из Биннофарма и Сегежи и других будет проблематично, но реально если прижмет, можно конечно что-то и продать.

Плюс у Системы есть невыбранные кредитные линии.

Продержаться до решения первого суда денег явно хватит.

Тут подварианты.

Г1 - победа.

Г2 - проигрыш, надо будет искать кредиты. В любом случаее арестованные акции возвращаются. FCF позволяет обслуживать долги.

Вариант Ж

Система лишается МТС и ДМ. Ушли за долги. Сейчас эти активы стоят больше и при продаже будут стоить больше, но мы же рассматриваем сценарий полная Ж.

Что остается?

Очень важно, что SSTL будут деконсолидированы (см. пост про RCom), а МТС-Банк вышел в плюс, эффект уже в 4-м квартале.

Какой будет консолидированный долг у “остатков” Системы? Все округленно в миллиардах рублей.

100 КЦ

31 РТИ

31 Сегежа

12 Степь

-1 Медси

-21 МТС-Банк

-2 БЭСК

-1 Недвижимость

+3 Гостиницы

+2 Биннофарм

-10 зависшие дивы МТС и ДМ

-4 проданный пакет ДМ

Итого 139 млрд. рублей.

Есть много активов, которые компания не консолидирует вроде RZ Agro или Ozon (про эту компанию сделаем отдельный пост), но они стоят 20-30 млрд. рублей. То есть, если Ozon оценить по мультипилкаторам Mail.ru или хотя бы Qiwi, то выходит очень неплохо.

EBITDA LTM с учетом деконсолидации MTS SSTL около 30 млрд. рублей.

Откуда мы взяли эту цифру? Segezha 6,9 (в 2018 ждут 10+ млрд. руб.) + Степь 5,0 (после слияния с RZ Agro и учета покупок в 2018 менеджмент прогнозирует больше 10 млрд.) + недвижимость 3,4 + Медси 1,8 + Биннофарм 0,5 + БЭСК 5,9 + Гостиницы 1,0 + РТИ 2,8 и мелкие активы. У SSTL отрицателньая EBITDA и есть долг, но этот пакет превращается в миноритарную долю в RCom.

То есть долг/EBITDA 17 = 4,6

Но с учетом крупных долей в ряде непубличных активов и предстоящими IPO Степи и Сегежи долг будет меньше 100 млрд.

долг/EBITDA 18 = 3,3

Обкусанная Система в самом худшем случае будет оценена не дешево, но и не дорого.

MCap = 100 млрд. руб.

EV/EBITDA 17 = 8,0

EV/EBITDA 18 = 6,7

Получается, даже в самом худшем сценарии Ж, Система еще повоюет.

Но вероятно история разрешится уже 2017 или до выборов.

Если мы чего-то не заметили пишите в коментариях