18.01.2010, 14:25
http://fincake.ru/d/magazines/85/articles/10
Элвис Марламов, Журнал D` (Д-штрих) №01 (85), 18 января 2010 года
Миноритарии «Ростелекома» и некоторых региональных компаний связи еще могут сорвать куш в этом году
Наступивший 2010 год станет историческим для отечественного телекоммуникационного сектора. В течение ближайших 12 месяцев состоится формирование четырех «центров силы» на базе крупных операторов: МТС завершит поглощение «Комстара», «Вымпелком» и «Киевстар GSM» сольются в Vimpelcom Ltd, «Мегафон» приобретет «Синтерра-МТТ», а к «Ростелекому» будут присоединены региональные «дочки» «Связьинвеста» (МРК). Все эти сделки уже анонсированы и запущены в 2009 году, и практически нет сомнений в том, что они будут завершены.
В статье «Кто сыграет с КИТ-телекомом» (см. D’ №15–16 от 18 августа 2009 года) был сделан позитивный прогноз по сектору региональных телекомов. В 2009-м стало известно, что семь межрегиональных компаний связи (МРК) будут присоединены к «Ростелекому». В ходе реорганизации акционеры МРК получат взамен своих бумаг акции «Ростелекома» (коэффициенты обмена пока неизвестны). Для того чтобы само это присоединение состоялось, как минимум 75% акционеров МРК должны проголосовать «за», причем это касается владельцев как обычных, так и привилегированных акций. Те, кто будет против, смогут получить «отступные».
Впрочем, тогда на рынке доминировало мнение о том, что миноритарии МРК неизбежно пострадают от «грабительских» коэффициентов конвертации их акций в бумаги «Ростелекома». Аналитики на тот момент в традиционной для них высокомерной манере заявляли, что нас-де столько раз обманывали с реформой «Связьинвеста», что и сейчас мы не верим в ее успех. Мы же считали, что поддержка миноритариев жизненно необходима «Связьинвесту»: владея лишь 38% в уставном капитале (привилегированные акции при реорганизации получают право голоса), очень трудно обеспечить необходимые 75% голосов для запуска процесса реорганизации. Поэтому мы предполагали, что «предложение для миноритариев по обмену их акций на “Ростелеком” будет адекватным: никакого обмана, так как голоса “миноров” имеют большой вес. Им по силам, объединившись, собрать блокирующий пакет и остановить реорганизацию». В качестве оптимальной стратегии мы предлагали покупать акции всех семи МРК в равной пропорции.
С момента выхода статьи в августе 2009 года акции региональных телекомов выросли на 60–172%, а портфель, составленный из бумаг семи МРК в равной пропорции, дал 111%, значительно опередив динамику индекса ММВБ. Гендиректор «Связьинвеста» Евгений Юрченко в начале 2009 года также купил акции всех «дочек» компании, но при этом сделал основную ставку на привилегированные бумаги ЮТК и «Северо-Западного телекома», а также на обыкновенные «Волгателекома». Чудесным образом эти бумаги показали самую выдающуюся доходность. А с начала 2009-го многие МРК выросли на 300–400%.
Наперегонки с инсайдерами?
Сейчас, после прошедшего в телекомах ралли, необходимо выбрать дальнейшую стратегию, которая позволит инвесторам еще заработать на реформе отрасли. В ближайшие месяцы произойдет несколько очень важных событий. Правительство до марта 2010 года завершит сделку по обмену активами с АФК «Система». ВЭБ получит 25% плюс одну акцию «Связьинвеста», принадлежащие «Комстару», взяв при этом на себя долг последнего перед Сбербанком в размере 26 млрд руб. Одновременно «Связьинвест» передаст «Комстару» 23,33% акций МГТС, получив взамен 50% мобильного оператора «Скай Линк». Это даст старт следующему этапу реорганизации государственных телекоммуникационных активов.
Ориентировочно в феврале 2010 года наступит час Х. Независимый оценщик Ernst & Young обнародует коэффициенты конвертации акций региональных телекомов в бумаги «Ростелекома». Как говорил о похожих случаях Уоррен Баффет, «когда начнется отлив, станет понятно, кто купался нагишом». Тех, кто вскочил в уходящий поезд реорганизации последним, может ждать очень большое разочарование. Здесь как нельзя кстати вспоминается обмен «дочек» «Роснефти» на акции материнской компании осенью 2006-го. Целый год ликвидные и торгуемые на ММВБ бумаги «Пурнефтегаза» и «Сахалинморнефтегаза» росли как на дрожжах, но в момент обнародования коэффициентов рухнули в два раза. Не исключено, что нечто подобное может произойти и в этот раз.
Кстати, в истории с «Роснефтью» вспоминается еще один немаловажный для нынешних акционеров МРК момент. Обыкновенные и привилегированные бумаги «дочек» «Роснефти» обменивались только на ее обыкновенные акции. То же самое будет и с «Ростелекомом». При этом соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями тогда было установлено независимым оценщиком как 1:0,75. Сейчас «обычка» и «префы» МРК торгуются с соотношением 1:0,73–0,82.
В то же время инвесторам не дают покоя опасения, что на рынке присутствуют инсайдеры. В ряде бумаг чувствуется очень мощная покупка, тогда как другие почти не растут (см. «Кто скупает телекомы?»). В декабре прошлого года в газете «Коммерсантъ» была опубликована якобы предварительная оценка компаний, согласно которой впоследствии будут установлены коэффициенты обмена акций МРК на бумаги «Ростелекома». Эта история наделала много шума, руководство «Связьинвеста» выступило с опровержениями. Впрочем, оно и не могло повести себя иначе. В любом случае интрига вскоре разрешится.
Однако в оценках газеты (см. таблицу) даже невооруженным глазом видно несколько существенных противоречий. Во-первых, уж слишком скромно оценено ядро будущей компании — сам «Ростелеком». 75 млрд руб. за все предприятие — и это при том, что тот же Ernst & Young в начале 2009 года оценил 40% обыкновенных акций «Ростелекома» в 67 млрд руб. во время передачи этого пакета от «КИТ финанса» государственным ВЭБу и АСВ. Одна обыкновенная акция «Ростелекома» тогда была оценена в 230 руб., хотя согласно «утечке» она не дотягивает и до 100. Получается, госбанки, посвященные в суть реформы, намеренно совершили убыточную сделку? Думаю, подозревать в этом ВЭБ нет смысла, и, значит, он и в этот раз планирует получить прибыль.
Вторая нестыковка: завышенные по сравнению с оценкой «Ростелекома» оценки МРК предполагают так же завышенные цены выкупа для тех акционеров, кто не согласен с реорганизацией. В этом случае у миноритариев возникает соблазн проголосовать «против», ведь тогда у них автоматически возникнет право предъявить свои бумаги к выкупу. Акционерное общество может по закону выкупить до 10% своих акций, и, например, в случае с «Волгателекомом» сумма, потраченная на выкуп, при такой оценке составит 4,9 млрд руб., что больше годовой прибыли компании.
Мне кажется, «Связьинвест» скорее будет заинтересован подтолкнуть миноритариев МРК одобрить реорганизацию и поменять свои бумаги на акции «Ростелекома». Также нужно убедить их в том, что новая компания и ее акции будут иметь перспективы роста в будущем, а не упадут в район $2–3, как упрямо прогнозируют ряд инвесткомпаний. В этом случае логично, наоборот, оценить «Ростелеком» подороже.
Один из ключевых драйверов роста капитализации новой компании — создание четвертого федерального мобильного оператора. Основной принцип заключается в том, чтобы «склеить» сотовые «дочки» в регионах в одну компанию и добавить принадлежащие «Скай Линку» лицензии на недостающие регионы. Ожидается, что в ближайшее время будут найдены дополнительные частоты и в Москве. Тогда новому оператору будет обеспечен федеральный статус (см. рисунок). Планируется, что доля рынка вырастет с имеющихся сейчас у «Связьинвеста» 7 до 9–14%. Как заявил Евгений Юрченко, руководство «Связьинвеста» пока не решило, какое у новой компании будет название, этот вопрос отложен на 2011 год. Также планируется сразу начать развивать стандарт 4G, опередив в этом плане «большую тройку». Впереди и ребрендинг «Ростелекома» — в новой торговой марке будет присутствовать российский триколор.
Кто скупает телекомы?
Потенциальным скупщиком акций МРК на бирже может выступать «Мегафон» или его крупнейший акционер Алишер Усманов, который предлагает поменять принадлежащий ему пакет «Мегафона» на акции «Ростелекома». Вероятно, он считает, что, став акционером «Ростелекома», сможет организовать эту сделку. Примечательно, что спонсорами Олимпиады-2014 являются как раз «Ростелеком» и «Мегафон». Скорее всего, к 2014 году и состоится объединение двух этих операторов.
Еще одним скупщиком может выступать НПФ «Газфонд», действующий в интересах государства. У него уже были небольшие пакеты в ряде МРК, в последнее время он мог выкупить акции на внебиржевом рынке у особо строптивых миноритариев, способных заблокировать реформу. Так, например, был выкуплен 10-процентый пакет Prosperity в «Центртелекоме».
