На пороге консолидации

Alenka Capital (Public)
1

24.05.2010, 06:46

«Голубые фишки» банковского сектора заметно подорожали, теперь пришла очередь расти второму эшелону. Катализатором для этого могут стать сделки IPO или M&A

После ралли в финансовом секторе, когда топовые акции подошли к своим историческим максимумам, они становятся все менее интересными. «Фишками», конечно, можно торговать, но стать инвестором в Сбербанке, купив его акции по 100 руб., — сомнительная идея, рынок это уже проходил в 2007 году. Тем не менее на бирже все еще можно найти аппетитные банковские деликатесы. При этом частный инвестор может не ограничивать себя традиционным меню из Сбербанка, ВТБ, а также банков «Санкт-Петербург» и «Возрождение», предлагаемых инвестиционными компаниями.

Текущее повышение цен банковских акций подстегнуло ожидание продажи в 2011 году 25% акций государственного Россельхозбанка на IPO, а также 10% ВТБ и 9% Сбербанка, что по аналогии с 2007 годом может завершить ралли в секторе. Однако до этого события можно смело ждать переоценки других, сравнительно дешевых игроков.

Цель — укрупнение

Банковский сектор имеет значимые позиции в российских индексах. К примеру, вес банков в индексе ММВБ — 17,59%. Выше доля только у родственных нефти (29,63%) и газа (19,94%). Однако парадокс в том, что, хотя банковский сектор в РФ насчитывает более 1000 банков (на 1 января 2010 года было 1058 банков), на бирже отечественный финансовый сектор представлен по большому счету двумя бумагами — Сбербанк и ВТБ (с учетом «префов» «Сбера» бумаг три). Из первой тридцатки банков на организованных площадках торгуются только восемь, а всего на ММВБ 13 банков, или менее 1,5% общего количества, то есть сектор является чемпионом по непубличности.

Второй парадокс — Сбербанк и ВТБ затмили все остальные банки. Отчасти это оправданно, ведь на них приходится около 50% всех активов банковской системы. Два госбанка олицетворяют собой половину российского финансового сектора, а вторая половина — это больше 1000 в основном частных банков.

В таких условиях банкам очень сложно конкурировать с государственными, и неумолимые рыночные законы приведут к значительным преобразованиям в секторе: существенному сокращению числа участников и сужению доли ныне могущественных госбанков. Предстоит целая цепь сделок по укрупнению небольших банков через слияния и поглощения, а значит, на этом можно заработать.

Особый интерес для покупки представляют банки, оценивающиеся рынком дешевле их капитала — суммы, которая останется у банка в виде наличных денег и имущества, если у него заберут все депозиты и вернут все кредиты. Лидеров — Сбербанк или ВТБ — рынок оценивает выше двух капиталов, иностранцы, когда покупают российские банки, готовы заплатить даже три или четыре капитала.

Экспаты

Итак, тектонические плиты уже пришли в движение. Начинается цепочка поглощений, в ходе которой более мелкие игроки будут пытаться попасть в первую десятку или хотя бы двадцатку ведущих банков. Для анализа мы взяли первую сотню банков по размеру активов. Чтобы попасть в топ-100, банк должен иметь активы, превышающие 25 млрд руб. Именно покупка или слияние с банками первой сотни позволит нынешним лидерам удержать позиции.

Последние недели информагентства пестрят сообщениями о планируемых крупных сделках. Первая большая сделка, которая уже анонсирована, — слияние банков французской группы Societе Generale. Росбанк (активы 367 млрд руб.), банк «Сосьете Женераль Восток» (125 млрд руб.), Русфинансбанк (75 млрд руб.) и «Дельтакредит» (52 млрд руб.) объединяются на базе Росбанка, в результате образуется крупнейший частный банк в стране с активами 619 млрд руб. Он займет шестое место по активам уступив лишь Сбербанку и ВТБ, непубличному Россельхозбанку, а также полугосударственным Банку Москвы и Газпромбанку.

Идея купить на перспективу акции крупнейшего частного банка, да еще и с таким гордым названием, интересна, но, по всей видимости, Владимир Потанин, доля которого размоется с 30 до 17%, постарается выйти из капитала Росбанка, и тогда французы, получив больше 95% акций, проведут делистинг. Тогда можно ждать от них щедрой оферты — в 2008 году французы оценили одну акцию банка в 194 руб., тогда как сейчас на бирже они стоят 116 руб. Хотя возможен вариант полноценного IPO Росбанка, но это не в самое ближайшее время.

Вообще иностранцы уже застолбили за собой ряд банков, дали им созвучные названия: например, Оргрэсбанк стал «Нордеа» (Nordea), а КМБ-банк превратился в банк «Интеза» (Intesa Bank). И сейчас они занимаются эволюционным развитием, отбирая позиции у отечественных банкиров, что также должно подтолкнуть сектор к консолидации, если мы не хотим пойти по восточноевропейскому сценарию, где местные банки находятся в меньшинстве. С учетом Росбанка и его «сестер» иностранцы занимают в первой сотне 20 позиций и контролируют 12% активов. Со вступлением России в ВТО экспансия западных игроков может усилиться, а они за место под российским солнцем готовы платить много.

Асимметричный ответ

Что готовят в ответ российские банкиры? Первой сделкой на укрупнение было слияние УРСА банка и МДМ-банка. Но МДМ так и не стал гигантом ( см. «Сыграть на недооценке» ).

В последнее время заметно активизировался ВТБ. Банк решил подзаработать на приватизации РЖД, купив отраслевой Транскредитбанк (ТКБ; 14-е место по активам с 341 млрд руб.). Через него шла не только зарплата работникам железной дороги, но и размещалось большинство облигаций монополии, что вместе с устойчивой позицией ТКБ в розничном сегменте разом усилит позиции группы ВТБ, куда также входят ВТБ 24 (775 млрд руб.) и ВТБ Северо-Запад (222 млрд руб.).

D’ писал о том, как можно было заработать на поглощении банком ВТБ Транскредитбанка . ВТБ покупает банк железнодорожников за два капитала. В момент объявления сделки P/E ТКБ составлял 5, что экстремально дешево не только для сектора, но и для рынка в целом. Как поступить с другой своей банковской «дочкой» — «КИТ финансом» (117 млрд руб.), РЖД пока не решил.

ВТБ тем временем, по слухам, готов скупить чуть ли не половину банковского сектора. Рынок будоражат слухи о покупке госбанком Банка Москвы и Хоум кредит энд финанс банка (ХКФ банк). Государство же, напротив, намерено продать ВТБ ( см. «Три года мучений» ). Кстати, ХКФ банк (96,4 млрд руб.), если не будет продан ВТБ, может стать центром консолидации с другими игроками сектора.

На рынке активно обсуждается слияние Номос-банка (257 млрд руб.) и Ханты-Мансийского банка (162 млрд руб.). В настоящий момент у них общие акционеры — это партнеры по многим бизнесам, совладельцы «Полиметалла» Александр Несис и чех Петер Келлнер. Так вот если слухи о продаже ХКФ банка банку ВТБ не подтвердятся, то ХКФ банк может быть объединен с Номос-банком и Ханты-Мансийским банком . В результате появится банк, который сразу займет восьмое или девятое место по активам в России.

Помимо перечисленных выше готовится еще масса сделок по объединению российских банков ( см. «Непубличный M&A» ). Но на всех этих сделках не заработать, сектор консолидируется — это факт, но на бирже акций этих банков нет. На чем же можно сыграть?

В поисках наживы

Исходя из соображения о том, что банки скоро будут активно перепродаваться, можно ожидать, что собственники вряд ли будут отдавать их дешевле, чем за два капитала. Соответственно, интересны те банки, где такая смена собственника возможна, ну и, конечно, главное, чтобы этот банк был публичным и можно было стать его акционером, а это само по себе редкость. Посмотрим, что у нас есть.

Банк Москвы по мультипликаторам дорог, и его акции могут быть интересны только в случае смены собственника: может начаться схватка между менеджментом, у которого 44% акций, и городом с 46%. Но увод денег московского правительства — серьезный риск, поэтому покупка этих акций — очень рискованное мероприятие.

На 11-м месте по активам находится банк «Уралсиб» (416 млрд руб.). Его акции можно свободно купить и продать, о чем многие не знают. Они котируются в РТС-СГК в районе 0,16 руб. за бумагу. Стоит всего 0,78 капитала (56 млрд руб.), или в три раза меньше аналогов, при этом платит неплохие дивиденды.

Банк является ядром одноименной финансовой группы «Уралсиб», принадлежащей Николаю Цветкову. Главный минус инвестиций в него — низкая популярность и ликвидность. Free float около 1%. До кризиса планировалось, что головная ФК «Уралсиб» проведет IPO, а миноритарии банка «Уралсиб» получат взамен своих акций бумаги ФК. Кстати, в миноритариях длительное время числились Deutsche Bank и Morgan Stanley.

Время не стоит на месте, и недавно в СМИ появилось сообщение о том, что банк «Уралсиб» уже начал подготовку IPO в 2011 году, но не исключает продажи пакета акций напрямую стратегическому инвестору. На продажу будет выставлено не менее блокпакета. Таким образом, в любой момент может начаться переоценка рынком стоимости бумаг «Уралсиба».

Для крепких парней

На ММВБ торгуется Дальневосточный банк (97-е место по активам). Он вскоре станет частью Всероссийского банка развития регионов (ВБРР, 69-е место). Рынок оценивает его ниже капитала, а показатель P/E составляет 7. Соответственно, при поглощении со стороны ВБРР можно рассчитывать на оферту выше рынка. Также на ММВБ торгуются акции банка «Таврический» (102-е место): он пока не стал целью для поглощения и контролируется широким спектром акционеров, но оценен немногим выше своего капитала.Кроме того, и в RTS Board есть акции некоторых банков — региональных лидеров. Это Уральский банк реконструкции и развития из Екатеринбурга (46-е место), Запсибкомбанк из Тюмени (60-е) и Челиндбанк из Челябинска (98-е). Например, Челиндбанк стоит всего 0,5 капитала. Это нонсенс. Как думаете, если, к примеру, Промсвязьбанк решит укрепиться в регионах и поправить свое положение в рейтинге, заплатит ли он хотя бы один капитал? А если два или три? Однако это идеи для крепких ребят. Если купить на RTS Board такой «неликвид», как УБРР или Челиндбанк, то продать его будет крайне сложно: стратегия выхода в данном случае — это оферта со стороны возможного стратега. Ряд банков (ОТП банк, Металлоинвестбанк, «Петрокоммерц» и т. д.) котируются в РТС, но в акциях этих банков огромные спреды между ценой покупки и продажи, а сделок по ним не проходило несколько лет.С другой стороны, банковский сектор хорош и для долгосрочных инвесторов хотя бы тем, что он может расти практически бесконечно, пока финансовая система стабильна. В отличие от «Газпрома», «Роснефти» и «Норникеля», которые вряд ли смогут увеличить добычу газа, нефти или никеля в два раза в обозримой перспективе.

Сыграть на недооценке

Если искать на рынке недооцененные бумаги банков, можно обратить внимание на привилегированные акции МДМ-банка. Их основная особенность в фиксированных дивидендах — $0,08 за штуку. Однако в 2009 году банк получил убыток по РСБУ и не стал платить дивиденды. «Префы» стали голосующими. Финансовые показатели МДМ за первую половину 2010 года тоже не радуют. Но если банк сможет выйти в «плюс», а глава совета директоров Олег Вьюгин обещает, что так и будет, то дивидендная доходность его акций превысит доходность его же депозитов, о чем вкладчики МДМ-банка, конечно же, не знают.

Возможно, спекулянты обратят внимание на «префы» банка «Возрождение», которые торгуются с большим дисконтом к «обычке» (соотношение 3:1).

Непубличный M& A

  1. Заметное оживление в M&A-секторе Татарстана. Местные «Ак Барс» (229 млрд руб.) и Татфондбанк (53 млрд руб.) имеют общих акционеров в лице республиканский властей, а также «Татнефти» и «Нижнекамскнефтехима». Укрупненный банк закрепится в двадцатке. В сделку может войти и другой местный банк — «Зенит» (152 млрд руб.), блокпакет которого принадлежит «Татнефти», 14,4% у металлурга Владимира Лисина, 6,8% у отца певицы Алсу — Ралифа Сафина. Акции этих трех эмитентов можно поискать в RTS Board, нормальной же ликвидностью обладает лишь банк «Зенит».

  2. Банки «Глобэкс» (123 млрд руб.) и Связьбанк (85 млрд руб.) на 99% принадлежат Внешэкономбанку и после санации, видимо, пойдут на корм большим банкам.

  3. АФК «Система», у которой в финансовых активах только МБРР (31-е место и 109 млрд руб.), раньше планировала создать свою банковскую группу и может стать одним из активных участников M&A в секторе.

  4. Банк «Россия», в акционерах которого значатся Геннадий Тимченко и Юрий Ковальчук, также расширяется: у «внучки» «Газпрома» куплен Собинбанк, а также Газпромэнергобанк. Эти сделки удвоили размер активов и позволили банку войти в двадцатку крупнейших. Стоит отметить и близкие отношения банка «Россия» с Газпромбанком.

Три года мучений

Акции банка ВТБ достигли цены IPO — да-да, редакция не ошибается. Те, кто купил их на IPO в 2008 году по 0,136 руб., сейчас могут продать в «ноль» — без потерь. Дело в том, что после размещения в 2007-м у ВТБ было 6 724 138 509 019 акций. Если считать, что цена 0,136 руб. была «справедливой», то весь банк был оценен в 914 млрд руб.

Далее последовало катастрофическое снижение. Но один реальный шанс «усредниться», даже у тех, кто не торгует на бирже, был. Это дополнительная эмиссия летом 2009 года. Тогда было выпущено 3735 млн дополнительных акций по 0,048 руб. Каждый акционер ВТБ, особенно из тех 130 тыс. человек, кто участвовал в IPO, мог купить новые бумаги, но уже в три раза дешевле, пропорционально своей доле. Тогда банк привлек 179,2 млрд руб. Значит, вместе со старыми акциями его «справедливая» цена 1093,2 млрд руб. Если мы разделим эту цифру на текущее количество акций банка — 10 459 138 509 019, то получим котировку 0,1046 руб. за бумагу.

Сейчас ВТБ стоит 0,1033 руб. Но не стоит забывать про дивиденды: в 2007 году — 0,00134 руб., в 2008 году — 0,000447 руб., в итоге и получится 0,1051 руб., что даже выше цены IPO с учетом участия в допэмиссии в 2009-м.

Таким образом, участники «народного» IPO «мучились» всего три года. А государство, купившее 99,8% новых акций по 0,048 руб., уже нашло на них «инвесторов», которые готовы купить их по цене в два раза выше, и поможет ему в этом Merrill Lynch