16.09.2010, 11:03
16 сентября 2010 года, D’ (Д-штрих), Элвис Марламов
Статья на сайте-источнике: http://fincake.ru/d/magazines/100/articles/3055
В течение последнего года происходит бурная реструктуризация Башкирского ТЭКа. Акции самой “Башнефти” уже заметно выросли, однако бумаги ее “дочек” по-прежнему недооценены.
Российские нефтяные “фишки” уже больше года стоят на месте: ЛУКОЙЛ, “Татнефть”, “Сургутнефтегаз”, “Газпром” не пользуются популярностью у биржевиков. Правительство обложило нефтяников данью: НДПИ, экспортные пошлины, акцизы на бензин — все это оставляет компаниям совсем немного денег на развитие и дивиденды. Но есть в секторе бумага, которая показала серьезный прирост за последний год, выделившись среди конкурентов. Обыкновенные акции “Башнефти” выросли с 350 до 1100 руб., а привилегированные — с 140 до 850 руб.!
Более того, аналитики единодушно ждут продолжения роста капитализации компании. Например, можно найти следующую рекомендацию: ““Башнефть” – наиболее привлекательный и, пожалуй, самый недооцененный объект для инвестирования в нефтяной отрасли, с высокой дивидендной доходностью”.
Возникает резонный вопрос: почему никто не советовал покупать акции “Башнефти”, когда они стоили 200 или даже 100 руб., и почему сейчас появилось столько оптимистов? Мы попробуем разобраться, стоит ли покупать акции этой компании и есть ли возможности для частного инвестора заработать на Башкирском ТЭКе.
Право первой ночи
Новейшая история “Башнефти” началась 30 марта 2009 года, когда АФК “Система” купила контрольные пакеты “Башнефти”, “Уфанефтехима”, Уфимского НПЗ, “Новойла”, “Уфаоргсинтеза” и “Башнефтепродукта” у четырех ООО, принадлежащих Уралу Рахимову, за 66,8 млрд руб., или $2 млрд по тогдашнему курсу (см. схему 1).
Возникает резонный вопрос: зачем “Системе” “Башнефть”? Диверсификация и отход от чисто телекоммуникационного бизнеса – вот главная идея. На БашТЭК “Система” нацелилась давно, еще в 2006 году ее дочерняя компания “Система-Инвест” купила блокпакеты во всех шести компаниях башкирского нефтехима. Однако решительное наступление началось только в 2009-м, когда все активы обесценились из-за кризиса. Нельзя не отметить, что АФК преследовала две цели: быстро отбить вложенные $2 млрд и так же побыстрее сделать из шести предприятий единое целое. Причем конечная цель “Системы” – создание крупной вертикально интегрированной нефтяной компании – поначалу не воспринималась рынком всерьез. Скорее, рынок оценивал манипуляции “Системы” как подготовку к перепродаже башкирских активов одному из госхолдингов.
Так или иначе, 1 октября 2009 года “Система” выставила оферту по акциям “Башнефти” по 286,5 руб., следуя букве закона об акционерных обществах, а именно статье 84.2 (обязательное предложение о приобретении акций). В результате оферты доля “Системы” в “Башнефти” выросла с 50,9% до 52,09%. На выкуп обыкновенных акций было затрачено еще 697 млн руб.
Далее “Система” делает неожиданный ход: продает “Башнефти” свои акции уфимских заводов и “Башнефтепродукта” за 41,1 млрд руб., тем самым возвращая две трети затраченных денег, но при этом сохранив контроль, ведь заводы из “дочек” превратились во “внучек”. “Башнефть” же из просто добывающего нефть предприятия превращается в компанию полного цикла – от скважины до заправки. И уже “Башнефть” согласно все той же статье 84.2, превысив 50%-ную долю в купленных компаниях, выставила оферту по обыкновенным акциям Уфимского НПЗ, “Новойла”, “Башнефтепродукта”, “Уфанефтехима” и “Уфаоргсинтеза”.
Весной 2010 года “Система” делает еще один ход конем: покупает долю в еще одной небольшой нефтяной компании – “Русснефти”. Естественно, тут же все просчитали выгоды объединения “Башнефти” и “Русснефти”: избыток перерабатывающих мощностей уфимских заводов будет компенсирован добычей “Русснефти”. Объединенная компания стала бы четвертой по переработке и шестой по добыче в стране (см. диаграмму) в 2009 году. Соответственно, те, кто купил под эту идею акции, срубили куш, и, главное, сама “Система” заработала: ее доля в “Башнефти” подорожала и на сегодня оценивается в 114 млрд руб.
Помимо роста курсовой стоимости, акции “Башнефти”, на зависть акционерам “Газпрома” и ЛУКОЙЛа, обеспечили их держателям великолепный дивидендный доход за 2009 год – 109,65 руб. на бумагу. Таким образом, “Система” уже заработала на “Башнефти” 660% (см. таблицу). Думаете, после этого пора следовать рекомендациям аналитиков и срочно бежать за акциями “Башнефти”? Наверное, не стоит нестись сломя голову по прямому пути и пытаться запрыгивать в последний вагон.
Системный перерыв
В настоящий момент корпоративное строительство затихло; может быть, акционеры и руководство “Системы” отдыхают на курортах, но мы делаем предположение, что впереди еще один важный этап – переход на единую акцию! “Упрощение акционерной структуры позволит повысить эффективность работы ВИНК”, – цитата из презентации “Системы”. В итоге бумаги пяти дочерних компаний будут обменяны на акции материнской “Башнефти”.
Основанием для такого вывода стало то, что башкирская нефтяная компания закрепляется в капитале “дочек” – в ходе оферт она увеличила свою долю во всех перерабатывающих компаниях (см. таблицу).
Тем не менее структура акционерного капитала БашТЭКа по-прежнему выглядит запутанно (см. схему 2).
Более того, сейчас основная задача АФК “Система” – перед объединением с “Русснефтью” закончить реструктуризацию “Башнефти”, которая по планам должна получить по 100% акций во всех “дочках”. Вот тут-то и раскрывается суть инвестиционной идеи: купив акции “дочек”, можно получить в самом ближайшем будущем перспективные акции “Башнефти”.
Практически все отечественные “нефтяники” давно завершили этот процесс, называемый консолидацией, избавившись от миноритариев в дочерних подразделениях. Пионером здесь был ЮКОС, его примеру последовали ЛУКОЙЛ, ТНК-ВР и “Роснефть”. Полным ходом подобная реструктуризация идет в телекоммуникационном секторе, где региональные телекомы присоединяются к большому “Ростелекому”.
В то же время, в отличие от реформы все того же “Ростелекома”, “дочки” “Башнефти” не торгуются на ММВБ, они есть только на РТС, однако для частного инвестора с капиталом от 100 тыс. руб. до $100 тыс. купить бумаги не составит труда. То, что на эти предприятия пока не обратили свой хищный взор крупные инвесткомпании, только плюс.
“Башнефть” и “Система-Инвест” (см. таблицу) вместе обладают мажоритарным пакетом и на собрании акционеров они соберут 75% голосов, необходимых для начала перехода на единую акцию. Здесь, конечно, нужно знать две цифры: во-первых, по какой цене будут выкупать акции у тех, кто не согласен с реорганизацией, во-вторых, коэффициенты обмена. Естественно, пока этих цифр нет или они являются страшной тайной, в которую посвящены только близкие к “Системе” люди. Однако текущая ситуация дает шанс инвесторам по многим причинам.
Место для миноритария
По закону, чтобы начать консолидацию, “Башнефть” наймет независимого оценщика. Но для трех компаний подобная оценка уже проводилась в 2009 году. Оценщик, ЗАО “2К аудит – деловые консультации” определил, что одна обыкновенная акция “Новойла” стоит 20 руб., Уфимского НПЗ – 28,93 руб., а “обычка” “Башнефтепродукта” – 330 руб.
Естественно, реальная стоимость компаний за год не могла уменьшиться, она могла только вырасти, ведь башкирские НПЗ сейчас одни из лучших в России. Например, у “Уфанефтехима” глубина переработки нефти – 83% (для сравнения: у ЛУКОЙЛа она составляет 75%, у “Роснефти” – 65%).
А если обыкновенные акции для конвертации и выкупа вновь оценят достойно, стоит рассчитывать на такой же подход b к привилегированным. Какой же будет дисконт при оценке “префов”? Например, когда в 2006 году шел обмен акций “дочек” “Роснефти” на бумаги материнской компании, был использован дисконт 25%. А при обмене региональных телекомов на “Ростелеком” дисконт “префов” к “обычке” составил 22%.
В принципе, у “Башнефти” оценка может быть и без различий, то есть 1 к 1, ведь акции в случае реорганизации одинаковы в правах. Более того, в этом году уфимские заводы вопреки традиции заплатили буквально копеечные дивиденды, и возникает резонный вопрос: “Башнефть”, заняв на покупку заводов деньги, тем не менее отказалась отбить затраты и выкачать из новоиспеченных “дочек” их прибыль – странно, не так ли? Странно лишь на первый взгляд: ведь, присоединив к себе заводы, “Башнефть” получит право на всю прибыль, не делясь с миноритариями.
В любом случае текущее соотношение стоимости обыкновенных акций к привилегированным, равное 3 к 1, ничем не оправдано (см. таблицу). Тем более что дисконт “префов” у самой “Башнефти” к “обычке” равен 19%, и можно считать, что он справедлив.
Но даже если ситуация пойдет по пессимистичному сценарию, что предполагает использование при обмене прошлогодних оценок акций, сделанных еще для выставления оферты в 2009 году, то и в этом случае “префы” БашТЭКа принесут прибыль.
Так или иначе, действия “Системы” в телекоммуникационном секторе дают все основания рассчитывать, что ее лояльное отношение к миноритариям будет распространено и на ТЭК. Например, “дочка” “Системы” МТС сейчас присоединяет к себе “Комстар” – оферта для тех, кто не согласен менять акции “Комстара” на бумаги МТС, была сделана выше рынка.
Таким образом, обменяв акции уфимских заводов на бумаги “Башнефти”, можно стать акционером перспективной компании с высокой дивидендной доходностью, а сама “Башнефть” после присоединения сможет увеличить выручку и прибыль, консолидировав в своей отчетности показатели “дочек”. При этом сразу после присоединения заводов начнется слияние с “Русснефтью”. В планах – IPO на отечественных и западных площадках. Возможно, в дальнейшем компания возьмет себе федеральный бренд, чтобы ее уже никто не рассматривал как регионального игрока.