18.05.2016, 20:03
Расклад сил и реалистичные варианты спасения.
Расклад сил и реалистичные варианты спасения.
Итак, отчет за 2015 вышел дольно слабый, если не сказать ужасный, помимо привычных убытков мы видим рост долговой нагрузки. Существенный рост, с учетом капитализации. Это было неожиданно.
Если мы пересчитаем показатели в доллары то получим вот такую динамику выручки и прибыли.:
Я допускаю что возможно это не совсем корректно брать данные из МСФО и склеивать с данными по US GAAP, но других у меня нет.
EBITDA стоит на месте.
В квартальном разрезе дело дрянь:
Я рисовал ранее довольно оптимистичные кривые по решению долговой проблемы с учетом продажи Эльги и девальвации с устремлением долг/EBITDA к 7:
Но вышло иначе (долг ведь неожиданно вырос до $6,955 млрд.). Почему вырос долг, ведь В 2015 еще не было манипуляций с конвертацией валюты?
Единственно объяснение которое я видел, это то что вероятно при переходе на МСФО отразили максимальные штрафы и пени. Но
ОБЩИЙ ДОЛГ МЕЧЕЛА НА 10 МАЯ СОСТАВЛЯЕТ 447 МЛРД РУБ. - КОМПАНИЯ
То есть после урегулирования долг уже по курсу 66,19 $6,75 млрд.
Очень надеюсь что он сократился из-за отмены штрафов после реструктуризации, уже учел конвертацию долларовых кредитов по 75-80, и тут еще не отражена продажа 49% Эльги за 34 млрд. Может конечно дело в словах, так как общий долг это не чистый долг.
Напоминаю условия и суть рестракта:
Предположим, что Мечел получит по $200 млн. EBITDA в 1-2 кв. 2016. И совершит продажу Эльги. Тогда диаграмма левериджа будет выглядеть так:
Заметьте сейчас долговая нагрузка долг/EBITDA=11 . То есть после реструктуризации вернемся к долг/EBITDA=8 . Год потрачен зря, и отрабатывать долг придется дополнительный год, писал об этом вчера.
Нужен качественный рост показателей и сокращение долга, об этом далее.
И конечно же инвестор должен трезво себе объяснить зачем он покупает акцию, надеюсь пузырьки от Алёнки помогают смотреть не только на низкие цены по графику (хотя на график тоже надо смотреть).
Упрощенно, в оптимистичном сценарии апсайд не меняется, только первые дивиденды на префы возможны в лучшем случае в 2018, а не в 2017.
Заработает ли Мечел $200 млн. EBITDA в квартал? Судя по слабым отчетам по РСБУ у дочек за 1-й квартал, если отбросить бумажную прибыль от переоценки валютных долгов, это весьма сомнительно. Но скорее всего в 1-м квартале холдинг мог даже получить прибыль, до корректировок. А во втором наоборот должен сказаться эффект стального ралли для всего металлургического дивизиона. EBITDA может подскочить до $250 млн. это будет рекорд с 3 кв. 2012. То есть конъюнктура улучшается.
Мечел плохо по времени дает отчетность, отчет за 2015 не актуален. Уже выходят данные за 1-й квартал.
Единственная точка роста это Эльгауголь:
Хотя в целом производство концентрата из коксующегося угля по холдингу упало. Это слабая работа ЮК и деконсолидация Bluestone Coal.
Рельсо-балочный стан пока разогревается:
Мои субъективные выводы:
- Мечел в текущих условиях еле еле платит проценты, даже после продажи Эльги долг будет примерно 400 млрд. рублей . Может я ошибаюсь и больше пеней спишут, так это к лучшему, я просто пытаюсь объективно рассуждать.
- Впереди два события - ВОСА по рестракту и продажа Эльги. Это позитив, но ожидаемо и давно.
- Мы, Зюзин, другие акционеры, все работаем на банки, все что компания зарабатывает отдает на проценты. Такая бизнес-модель ущербна и упрощенно сводится лишь к тому чтобы дотерпеть до роста цен на уголь и сталь. Лучше уж тогда купить Распадскую.
- Так как без улучшения конъюнктуры или новой супердевальвации быстро погасить долг не получится, то ри EBITDA в 60 млрд. рублей с учетом процентов и Capex, долг будет гасится десятки лет. Впрочем впереди маячит падение ставок по кредитам. Это скрытый драйвер.
- Нужны дополнительные меры. Без них не вижу шансов (сырьевую конъюнктуру в расчет не берем).
То есть справившись с кредиторами-госбанкирами компания попадет уже к концу года на новый круг спасения и будет опять обильно поставлять новости как писал еще в 2012.
Вообще когда я купил префы в сентябре 2014 я был уверен, что дополнительная эмиссия неизбежна.
То что Зюзин справился без нее это чудо. Он просто герой. Удержал компанию в своих руках в кризис.
Однако теперь нужно несколько небольших чудес и повторю, как трезвые инвесторы, мы даже не берем в расчет изменение в нашу пользу цен на уголь и сталь, впрочем этот фактор улучшается.
Что нужно:
- Продажа дороги БАМ-Эльга . Пусть 49% уже у ГПБ, еще половина за 40 млрд. могла бы радикально поправить дело. То есть это долгожданная госпомошь, также обещали 12 млрд. на дальневосточные проекты.
- Горстка непрофильных активов может быть продана. Почему тянут и торгуются не ясно. Теряют на процентах больше. Энергетический и ферросплавный дивизионы это 20-30 млрд. рублей.
- ЖД-оператор Мечел-транс потянул бы на 20-30 млрд. но его не продадут скорее всего. Хотя это как раз ликвидный актив. Другие металлурги свои жд операторы продали в 2012-2013.
- Как это не печально, но надо продавать что-то еще. Это просто неизбежно. Более того, зачем все эти мучения от жадности, если можно упростить холдинг и все станут счастливы. Компания может пойти двумя путями.
а) Угольный холдинг. Продажа в этом случае всех стальных заводов. ЧМК это гигант, любой холдинг из ТОП-4 его с удовольствием купит, и станет крупнейшим в России по выплавке стали.
Ижсталь и Уральская кузница могут войти в оборонные холдинги. БМК подходит Северстали либо ММК. Коршуновский ГОК подойдет для ММК либо EVRAZ. Порты Камбарка и Темрюк кто-нибудь да купит.
Мечел кокс надо оставить.
После этого долг станет просто несущественным. Рентабельность будет на уровне. Игорь Зюзин угольщик, у него в руках будет крупнейший эффективный производитель коксующегося угля с огромными запасами. Очевидное решение.
б) Дальневосточная ГМК. Отличие в том, что БЗФ, КГОК, Мечел-Транс оставляем. Возвращается контроль над портом Ванино. Все остальное на продажу, в том числе коксовые заводы и возможно Южный Кузбасс, по крайней мере его энергетические угли.
- Есть и первоначальный вариант, то есть от сентября 2014. Конвертация части долга в допэмиссию . Почему я выбирал всегда префы? Они уникальны из-за нормы в уставе и в случае спасения Мечела могу вырасти в 10 раз (такие бумаги должны быть в портфеле у каждого разумного инвестора-авантюриста). При допэмиссии их качество и количество остается неизменным, а чтобы изменить норму в уставе нужны будут голоса 75% держателей префов, а Джастисы и миноры заблокируют такие новации.
Теперь резюме. Все пять пунктов надо будет выполнять. Просто ждать у менеджмента Мечела вряд ли выйдет. Компания почти не делает капиталовложений. Просто работает на долг. В начале 2015, казалось что вот-вот договорятся летом, уговорили сначала ГПБ (статья в Forbes), потом Костина и ВТБ, далее Грефа. Тянули больше года, переносили постоянно, и все это время платили банкам проценты. Мне кажется лучше бы сразу привлекли какую-нибудь Систему и она бы за 25% помогла.
Трансформация компании вызовет резкий рост ее акций, но пока все в коме и ожидание это заморозка денег для инвесторов. Хотя возможно новости пойдут с 26 мая. Ждать мы привыкли.
У меня было 50000 префов, 20000 держал на ИИС, продал их, купил ПРОТЕК и КрасЭС. Далее Лензолото купил. Держу еще 15000. Продавать не буду даже по 10.
Действительно, если утром в Ведомостях прочитаю что Мечел продал ЧМК за $2 млрд., то купить не успею.
Также обязательно надо захеджироваться дочками. Я это четко понимал осенью 2014, потом все казалось наладится, и вот недавно я докупил БМК. Что купить еще?
Тут мнение расходятся, каждый актив уникален и токсичен одновременно. Все заняли денег Мечелу, а если он к сожалению лопнет если не начнет собственную реструктуризацию, то дочки станут кредиторами, половина долга исчезнет. ЧМК более менее ликвиден, но когда я говорю о $2 млрд. надо понимать что на заводе долг в $1 млрд. и он туда входит. В то же время если Мечел сам разрулит проблемы и я сгустил краски, то дочки превратятся в балласт в портфеле и будут тухнуть там еще лет 5.
P.S. естественно если уголь подорожает до $120-150, то Мечелу достаточно будет первых трех пунктов и мультипликаторы перевернутся из-за удвоения-утроения EBITDA и тогда все кто дотерпел разбогатеют.
Может быть сейчас когда все плохо, наоборот крепкие парни и заходят. Когда докупать акции пока не решил, мне кажется есть идеи лучше. Ждем 26 мая.