#2. Саратовский НПЗ, прив.
Большая дебиторка…
В 90-х годах за завод боролись несколько местных структур. Также в борьбу вступила нефтяная компания «Сиданко», сумевшая, в конечном счёте, установить контроль над НПЗ. После перехода «Сиданко» под контроль «Тюменской нефтяной компании», Саратовский НПЗ также оказался в её структуре. В 2003 году вместе со всеми активам «Тюменской нефтяной компании» завод перешёл в структуру компании ТНК-BP. А уже в 2013 году завод перешёл под управление компании «Роснефть».
Сейчас дочерней компании Роснефти – «РН-Холдинг» – принадлежит 90% обыкновенных акций (674,5 тыс. ао) и около 65% от числа привилегированных акций (160,5 тыс. ап).
Долгое время акции компании обладали довольно низкой ликвидностью торгов на Московской бирже. Но, как можно увидеть на графике ниже, ситуация с объемом торгов привилегированными акциями Саратовского НПЗ на бирже в последнее время поменялась.
По моим предположениям это может быть связано с возможным выводом дополнительного предложения акций на биржу рядом крупных миноритариев. Добавлю, что, согласно последней квартальной отчетности, структуре, близкой к Prosperity Capital – Lancrenan Investments Limited (Кипр), принадлежало 5,174% от уставного капитала или 3,967% обыкновенных акций, а именно, около 30 тыс. обыкновенных акций и около 22 тыс. привилегированных акций. Получается, что на Prosperity Capital приходится одна четверть, находящихся в свободном обращении префов Саратовского НПЗ.
На операционном уровне компания демонстрирует стабильный финансовый результат, что во многом определяется достаточно простой схемой бизнеса завода. ПАО «Саратовский НПЗ» перерабатывает нефть на давальческой основе, основной потребитель его услуг – «Роснефть». В связи с полным переходом в 2012 году на производство автомобильных бензинов и дизельных топлив по стандарту Евро-5 и повышением конкурентоспособности товарной продукции эмитента риски, связанные с потерей покупателей продукции, минимальны.
Из года в год, наблюдался рост объемов переработки сырья и рост средней стоимости процессинга, с неукоснительным ростом маржи процессинга. Данный тренд был прерван лишь в 2016 году, из-за эффекта проведенного планового ремонта в 4 квартале 2015 года. В данный момент завод выходит на проектную мощность работы, что должно привести к росту маржи процессинга до уровней 2014-2015 гг. Анализируя квартальные показатели прибыли можно наблюдать регулярные «провалы», которые обусловлены ремонтными работами на заводе. Ближайший ремонт ожидается в 4 квартале 2017 года.
Компания не имеет долга, равно как и значительного объема свободных денежных средств, как же она попала в «сундуки»?
На протяжении последних 6 лет (после перехода под контроль Роснефти) наблюдается постоянный рост дебиторской задолженности, сопоставимый в абсолютном выражении с размером нераспределенной прибыли. Только с начала года дебиторская задолженность выросла на 3,5 млрд руб., достигнув 14,5 млрд руб. (при текущей капитализации в 10 млрд руб.). Почти вся она приходится на материнскую компанию – Роснефть, являясь для последней способом безвозмездного фондирования.
Особенно наглядно можно проиллюстрировать изменение дебиторки в сравнении со стагнирующей статьей баланса – основными средствами.
На 30 июня 2017 года дебиторской задолженности на одну акцию приходилось 14 533 руб. , что несколько выше рыночных котировок обыкновенных и привилегированных акций СНПЗ (на конец сентября – это 8 850 руб. и 12 330 руб. соответственно). Хороший исход для миноров – это продажа завода третьей стороне (о чем, кстати, уже не первый год идут разговоры), что привело бы к предпродажной расчистке баланса, т.е. возврату дебиторки со стороны Роснефти и выплате дивов (в основном опять той же Роснефти). Выплата всего размера полученной дебиторской задолженности в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 120-160% .
