На сундук мертвеца… часть 4

[Oleg]

Следующие три компании из списка «Сундуки мертвецов» имеют общую историю, так как входят в один холдинг – Мечел, они по факту являются «дойными коровами» для своей головной компании.

Из-за того, что кредитные договоры Группы Мечел содержат ограничения в отношении сумм дивидендов, в том числе и по дочерним компаниям, прибыли из них поднимаются посредством займов. В этом случае, миноритарные акционеры данных компаний испытывают не самые хорошие чувства…

Интересный кейс для разумного инвестора!

Сделки по займам одобряются Советом директоров обществ дочерних компаний. Однако, согласно отчетностям дочек по итогам 2016 г., доля выданных займов в этих компаниях своей материнской и аффилированным с ней структурам превышает отметку в 50% от общей стоимости активов, таким образом, совокупность сделок с заинтересованностью, заключающихся в выдаче займов одной группе лиц, превысила установленный законодательством порог в 50% от стоимости активов. Теперь для одобрения подобных сделок требуется решение общего собрания акционеров общества. Иными словами, окончательное одобрение сделок с заинтересованностью будет зависеть от позиции большинства миноритарных акционеров. Кроме того, можно не сомневаться в том, что миноритарные акционеры компании будут оспаривать уже совершенные сделки с заинтересованностью в судебном порядке. Стоит заметить, что для инициации судебного процесса со стороны миноритарного акционера требуется более 1% от уставного капитала.

Указанные противоречия могли бы быть легко разрешены в случае осуществления давно назревшего и необходимого действии в рамках холдинга: расшивке системы внутрикорпоративных займов и замены ее на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат получит мажоритарный акционер – ПАО «Мечел».

#6. Уральская Кузница

Жемчужина в грязи

Из года в год финансовые вложения Уральской Кузницы, представленные, главным образом, займами Мечелу и другим дочерним компаниям Холдинга, росли как снежный ком. Кроме того, Кузница стала еще играть роль финансового посредника – занимая деньги в банках и передавая их в Холдинг.

На конец июня 2017 года, согласно отчетности по РСБУ, сумма всех финансовых вложений доросла до 15,9 млрд руб., кроме того денежные средства равны 281 млн руб. а размер дебиторской задолженности составляет 5,1 млрд руб., почти половина которой составляют проценты по выданным займам связанным сторонам. Сумма кредитов и займов, полученная Уралкузом равна 5,1 млрд руб. В итоге сумма чистых финансовых вложений на одну акцию компании равна 20 162 руб. , и с учетом дебиторской задолженности это уже 29 423 руб. Сравните с рыночными котировками акций УрКузницы (на конец июня 6 480 руб., на конец сентября 7 980 руб. соответственно). Потенциально расшивка баланса и выплата всей суммы чистых финансовых вложений в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 253%.

Своеобразный вид имеет экономика сурового металлургического завода – получился такой уральский рантье…

Чистые процентные доходы стали превышать прибыль от основной операционной деятельности. К сведению: до 2014 года средняя ставка займов для дочек Мечела составляла около 6%, в 2014 г. – 10%, 2015 г. – 12%, 2016-2017 гг. – 13%.

Но 50% Рубикон доли займов, предоставленных Группе Мечел, к сумме всех активов компании был пройден еще в 2013 году…

[Oleg]

Управляющая компания «Арсагера» уже направляла запросы в ЦБ РФ и в головной офис Мечела по этому поводу, на что ожидаемо не получила ответа по существу. Теперь решение данной проблемы возможно в судебной плоскости. Положительным исходом, который устроил бы акционеров, может стать выплата дивидендов или проведение выкупа акций.

Интересный момент, Уральская Кузница помимо выдачи займов дочерним компаниям Мечела выступает еще в роли поручителя, а также предоставляет в залог свое имущество по таким поручительствам. На конец 2016 года общая сумма поручительств была равна 12,7 млрд руб. Кроме того, из 93,8% акций Уралкуза, принадлежащих Мечелу, 80% минус 5 акций сейчас заложены в качестве обеспечения по банковским кредитам Группы.

Дивиденды компания не платит.

#7. Южно-Уральский никелевый комбинат

Летучий голландец

Завод был законсервирован еще в декабре 2012 года и прекратил выпуск продукции. Сейчас завод оказывает услуги по размещению вагонов на собственных железнодорожных путях, сдает имущество в аренду и продолжает реализовывать побочную продукцию (никельсодержащее сырье).

Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объемы предоставленных займов на конец первого полугодия 2017 года достигли 5,8 млрд руб.

Акции ЮУНК сейчас стоят в 10 раз дешевле своего максимума в 2007 году.

На 30 июня 2017 года сумма финансовых вложений и дебиторской задолженности, львиной долей которых являются также кредиты Группе Мечел, составила 10 858 руб. на одну акцию. Рыночная котировка акций на конец сентября равна 2 870 руб . Выплата всего размера финансовых вложений в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 378% .

Напомню, что комбинат включен в список активов, выставленных Мечелом на продажу, однако новый покупатель до сих пор не найден. На мой взгляд, в итоге комбинат либо обретет нового хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля, для чего необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината.

Несколько настораживает, что в первом квартале 2017 года резко возросло отрицательное сальдо прочих доходов и расходов, подскочившее до 858 млн руб.; причину такой динамики компания не раскрывает. Ранее основную роль в прочих доходах/расходах играли курсовые разницы по выданным кредитам в евро, но в этом году евро наоборот выросло, и они не могут быть причиной данных убытков. Возможно, разгадка заключается в сокращении за полугодие по статье «Долгосрочных финансовых вложений» приблизительно на 600 млн руб., в части вложений в состав участников ООО «Карьер ПГГО» и приобретенной дебиторской задолженности, но точно удастся узнать лишь по итогам года.

#8. Коршуновский ГОК

ГОК в текущем году имеет отличный рост финансовых результатов. Выручка компании за первое полугодие выросла на 76% до 7,1 млрд руб. на фоне резкого роста цен на железную руду и концентрат (68,7%) и увеличения объемов добычи (+4,3%). Операционные расходы увеличились всего на 6,1%, составив 4,8 млрд руб. Таким образом, на операционном уровне прибыль компании составила 2,4 млрд руб. против убытка годом ранее.

Коршуновский ГОК в Группе Мечел также является кредитором, имея на балансе только 37,8 млн руб. заемных средств и порядка 22,3 млрд руб. выданных займов, которые принесли компании только за первое полугодие 1,4 млрд руб. финансовых доходов. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила порядка 12,8%. Кроме того, дебиторская задолженность, главным образом представляет собой проценты по выданным займам связанным сторонам, и по продажам товаров и услуг также связанным сторонам.

В итоге сумма финансовых активов, денежных средств и дебиторской задолженности на одну акцию равна 130,4 тыс. руб. На Московской бирже акции КГОК котировались на конец июня по 72,2 тыс. руб., на конец сентября по 88,1 тыс. руб. Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 148% .

Доля финансовых вложений ко всем активам, гораздо выше 50%, а если прибавить размер дебиторской задолженности, состоящей в основном из процентов, то это соотношение равно вообще 90%!

Акции Коршуновского ГОКа также заложены. Из 90% акций, принадлежащих Мечелу – в залоге находятся 80% плюс 3 акции КГОКа.
P.S. По Коршуновскому ГОКу добавлю уже после написания поста: в октябре акции снизились на микрообъемах до 74 тыс. руб., до этого рост до 84-88 тыс. руб. был на относительно крупных объемах. По факту это движение внутри спреда.

[Oleg]

Кроме данных трех компаний – можно смело отнести к ним, и четвертую дочку Мечела – Белорецкий металлургический комбинат. Ввиду того, акции БМК не торгуются на бирже, отнесем за скобки их данного проекта, как и несколько других компаний из «Сундуков мертвецов», которые можно купить только на внебирже (RTS Board). Правда, для этого потребуется несколько больше ресурсов, а также инвестор столкнется с некоторыми сложностями приобретения.

#Board_1 БМК

94,8% акций БМК принадлежит Мечелу, 50% + 2 акции от общего количества акций БМК в залоге у банков-кредиторов. Организационная форма БМК – АО (не ПАО!), что несет дополнительные риски для миноритариев.

Купить обыкновенные акции сейчас на внебирже можно примерно за 200-300 руб. , привилегированные - 100-150 руб.

На чистое сальдо финансовых вложений, дебиторской задолженности, денежных средств и кредитов и займов приходится 1 230 руб. на одну акцию! Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 500-1000% прибыли.

Отмечу, что у БМК, в отличие от других дочек-доноров Мечела, операционная прибыль существенно превышает чистые финансовые доходы и прочие доходы/расходы (в основном курсовые разницы).

В прошлом году курсовые разницы довольно сильно ударили по прибыли, а до этого два года подряд они наоборот помогали. Как инвест.идея для отчаянных инвесторов, - БМК, с возможностью держать данные бумаги до бесконечности, отлично ложится в портфель.

Кстати, ввиду того, что это всё Холдинг, результат консолидирован – сейчас дочки Мечела почти не платят налог на прибыль после мегаубытков в прошлом у Группы Мечел. А также стоит заметить, если бы дочки Мечела провели подобные выплаты дивидендов, это сказалось бы и на котировках самого Мечела. Мы продолжаем держать префы Мечела.