В ГМК "Норильский никель" нет конфликта - только бизнес-интересы

17.02.2018, 08:32

Пару слов о стратегии. Рекомендую перечитывать ссылки.

Напомню нашу идею от 24.01.2018.

http://eve-finance.ru/t/investiczionaya-ideya-55-short-gmk-norilskij-nikel/237

СМИ покрылись горячими заголовками “Новый конфликт в норильском никеле”.

А мы так не считаем. Что произошло?

Crispian (Абрамович, Абрамов и партнеры) получил от “Интерроса” предложение купить акции (принадлежащие “Интерросу”). То есть такая хитрая сделка по типу “русской рулетки” или Packman defence. Естественно, Абрамович покупать пакет ценой в $10 млрд. (а может там и премия) не захотел и, по условиям соглашения, сам предложил выкупить у него свой пакет (по цене оферты озвученной “Интерросом”).

Для справки, откуда у Crispian такой пакет?

  1. Сначала покупали в 2012 4,87% акций (у “Интерроса” и RUSAL).

  2. После гашения казначейских акций в 2013 пакет вырос с 4,87% до 5,87%.

  3. Далее, за $219 млн. в 2016 выкупается казначейский пакет 0,79% акций ($174 за акцию) и доля вырастает с 5,87% до 6,67%

http://eve-finance.ru/t/gmk-prodal-svoi-kaznachejskie-akczii-romanu-abramovichu-i-ko/129

  1. Чтобы нарастить free-float и потягаться с Магнитом за 4-е место в индексе MSCI Russia 10/40 Crispian искусственно сокращает видимую долю акцию с 6,67% до 4,95% акций. Но фатически она осталась без изменений в 6,67%.

Задним числом мы видим, что это был прекрасный ход и акции выросли, но победить Магнит удалось, а Татнефть нет.

http://eve-finance.ru/t/zachem-crispian-investments-ltd-sokratil-dolyu-v-gmk-verciya-alyonka-capital/215

RUSAL сделал вид что чем-то озабочен и побежал в суд, однако судья дал время на переговоры. Если мы вспомним наш пост от ноября 2017, то все становится ясным.

http://eve-finance.ru/t/gmk-norilskij-nikel-akczionernoe-soglashenie-vot-vot-istechet/223

Еще раз статья Виталия Петлевого из Ведомостей от 2014 года и текст из отчета РУСАЛа.

During the period until the earliest of (1) 5 years from the date of the Agreement (being 10 December 2017 ); and (2) the date when Crispian’s shareholding in Norilsk Nickel falls below 2.5% (but in any case not earlier than 3 years from the date of the Agreement), each of the Company and Interros shall not sell or otherwise alienate its shares in Norilsk Nickel, so that its shareholding in Norilsk Nickel becomes less than 20%. Such a restriction is subject to certain exceptions which, among other things, permit the pledge of shares in connection with bona fide financing, provided that this does not affect the ability of the Company or Interros (as the case may be depending on which is the party to the arrangement) to direct the voting rights attaching to at least 20% of the shares of Norilsk Nickel. If the Company breaches these restrictions during the lock-up period, it will be in breach of the Agreement, entitling the other non-breaching parties to (a) purchase its 7.5% shareholding in Norilsk Nickel at a 25% discount to the average weighted price of the Norilsk Nickel shares on the Moscow stock exchange for 12 months immediately preceding service of the purchase notice by the non-breaching parties; and (b) purchase its 1.875% shareholding in Norilsk Nickel at USD1. The other non-breaching parties’ entitlement to purchase the Company’s shareholding in Norilsk Nickel in such circumstances is alternative and not in addition to the remedies available to them under the Buy-out Arrangement. Interros is subject to equivalent provisions. Crispian is also subject to lock-up in respect of 4% shareholding in Norilsk Nickel for a period of 2 years after the date of the Agreement and 2.5% shareholding in Norilsk Nickel for the following 3 years.

Алюминиевый холдинг и «Интеррос» в течение пяти лет обязались не опускать свои доли ниже 20% . Сейчас у них 27,82 и 30,3% соответственно. Millhouse не должна уменьшать долю ниже 4% до декабря 2014 г., а до декабря 2017 г. ее доля должна быть выше 2,5%.

По истечении пяти лет «Интеррос» и UC Rusal могут выкупить доли друг друга. Для этого желающему придется запустить так называемую русскую рулетку. Ее механизм таков. Претендент может предложить партнеру выкупить его долю. Причем минимальная цена оферты - средневзвешенная рыночная цена за шесть месяцев плюс премия в 20%. У другой стороны три варианта ответа: принять оферту, самой купить долю партнера за ту же цену или объявить более высокую цену за пакет. В таком случае инициатор рулетки может согласиться с новой ценой и выкупить долю партнера или самому предъявить свой пакет к выкупу. Отказ следовать правилам рулетки будет трактоваться как нарушение акционерного соглашения. В таком случае допустивший дефолт партнер должен продать другой стороне 1,875% акций «Норникеля» за $1 (вчера такой пакет стоил $605 млн).

Санкции в виде обязательной продажи акций предусмотрены и в случае других нарушений. Если доля «Интерроса» и UC Rusal упадет ниже 20% раньше декабря 2017 г., партнеры смогут купить у него 7,5% «Норникеля» с 25%-ным дисконтом к рыночной цене или те же 1,875% за $1. Если это случится позже, то сделка пройдет по рыночной цене.

Наконец, Потанин может лишиться статуса управляющего партнера и должности гендиректора «Норникеля», если компания не будет платить оговоренные в соглашении дивиденды , сообщила UC Rusal. В случае любого нарушения акционерного соглашения оно перестает действовать, говорит источник, близкий к одному из акционеров «Норникеля».

Гарантия выполнения этих соглашений - переданные партнерами для голосования Millhouse по 7,5% акций «Норникеля». Эти бумаги, а также свой пакет компания Абрамовича должна перевести на специальный эскроу-счет в выбранном всеми тремя партнерами банке. Пока этого не сделано, сообщила UC Rusal. Это не помешает выполнению акционерного соглашения, говорили «Ведомостям» два источника, близких к разным акционерам компании.

Представители «Норникеля», UC Rusal (27,8%), «Интерроса» (30,3%) и «Металлоинвеста» (5%) отказались от комментариев. До представителя Millhouse (6%) дозвониться вчера не удалось.

Удивительно, что большинство рыночных игроков (кроме аналитиков JP Morgan) полностью проигнорировало факт истечения соглашения по прошествии 5 лет. Все что я встречал это надежды на “автопродление еще на 5 лет”. Какое блин автопродление?

Итак, если называть конфликтом суды в Лондоне, то я считаю что дело там закончится пшиком.

Конфликт в другом и это бизнес-интересы. Никакой войны не будет, все скоро разрешится.

Владимир Потанин великий стратег и он прекрасно умеет пользоваться калькулятором.

Несмотря на то что у него больше акций и он гендиректор компании и пользуется поддержкой миноров, в долгосрочной перспективе его позиция менее выигрышная.

Ведь у Олега Дерипаски все равно сопоставимый пакет, и при этом есть уже почти оживший РУСАЛ и несколько ГЭС. Это позволило бы ему, тем более после IPO En+ начать докупать акции ГМК и в итоге поглотить его.

Потанин не мог ждать. И не мог подкармливать конкурента дивидендами на которые, кстати, многие надеялись (я тоже надеялся и держал 0,001% ГМК и поменял мнение и вовремя).

Как и писал ранее, Потанин специально осенью 2017 (хотя традиционно Investor Day проводят весной) анонсировал огромные стройки. Хотя ранее, мы надеялись, что все ограничится реконфигурацией и Быстринким ГОКом.

Он также сказал, что дивполитика нуждается в корректировке. Я сразу продал акции и даже зашортил.

Рынок подергался подергался, но потом акции вновь пошли вверх под далекие электромобили и конечно же дивиденды.

И я снова зашортил.

И вот компания анонсирует конкретные супер-проекты

http://eve-finance.ru/t/gmk-norilskij-nikel-i-russkaya-platina-sozdayut-palladievogo-giganta/205

Впереди еще стройка третьей очереди Талнахской обогатительной фабрики. Ее еще не анонсировали. Плюс Серный проект и выкуп Баимской площади.

Но рынок все равно не увидел в этом риск для дивидендов, несмотря на прямую речь Потанина. Акции ушли в корреляцию с никелем, хотя этот металл не так важен. Это загадочное, необъяснимое, но часто встречающееся наивное поведение инвесторов. Возможно они увидели там “тройную вершину” или медведи вдруг испугались или кто-то прознал про цену оферты, но не понял суть.

Какие варианты дальше и почему я не продал РУСАЛ, но нарастил шорт ГМК?

  1. Возвращение к статус-кво с точки зрения акционерного капитала и согласованное изменение дивполитики ради амбициозной 5-ти летней инвестпрограммы компании. Это самый вероятный вариант. Как мы не раз писали, если у ГМК не будет больших дивидендов, и будут большие капексы, то откуда у него будет почти двойная премия к глобальным аналогам (которых мы методично рассмотрели)? В прошлом году снижение Газпромом ожидаемых выплат на 2 рубля привело к падению его акций на 30%.

  2. “Интеррос” выкупает пакет Crispsian , то есть, вариант возникший вчера.

а) Потанин будет доминировать в Совете Директоров, независимые члены СД будут за рост бизнеса, невероятные дивиденды в 60% EBITDA уйдут в историю.

б) Падение free-float приведет к сокращению доли в индексе MSCI Russia, сбросу фондами 1/8 доли и это прощание с амбициями 4-го места.

Этот вариант также вероятен и очень негативен для акций.

  1. RUSAL выкупает пакет Crispian. С первого взгляда это кажется невероятным, с учетом долга En+ и RUSAL.

Однако, в это вписывается желание En+ провести SPO, которое компания впрочем опровергла.

Тем не менее, одним SPO на $1 млрд. не обойтись. Придется делать оферту миноритариям после пересечения 30%, а это $10+ млрд.

Потанин получил на свой пакет почти $4,5 млрд. за 5 лет и накопил жирок. А Rusal только-только вышел из под долгового навеса.

Так что нужна будет поддержка банков. Не просто поддержка, а кредиты титанического масштаба, которые внутри страны сейчас не собрать. Внешние рынки закрыты.

Ну а кого поддержат банки?

Строителя Норильска и Роза Хутор, любимчика Путина хоккеиста Владимира Потанина?

Или рыбака Олега Дерипаску? (не находите странным цепь совпадений? Развод Потанина также в это укладывается)

Кого поддержит правительство, инвестора хозяйственника, обещающего многомиллиардные вложения в российские регионы , или олигарха с яхтой и долгами, которому нужны большие дивиденды ?

Этот вариант наверное все равно реален, хоть и таит большие риски для Олега Дерипаски. Но повторюсь, Потанин все просчитал.

а) Могло быть соглашение с Романом Абрамовичем или тот просто решил выйти из активов (может и EVRAZ на продаже будет). 5 лет, которые он обещал быть белым рыцарем, прошли и он выходит.

б) Виктор Вексельберг выступает союзником Владимира Потанина - не дал консолидировать RUSAL на En+, давно стремится выйти из ГМК. https://www.vedomosti.ru/business/articles/2018/02/16/751200-sual-partners-en

в) Кремль явно в курсе, Потанин на днях ходил в гости к президенту. То что Дмитрий Песков сказал “услышали об этом из СМИ” это все байки.

  1. Акции Crispian выкупает сам ГМК “Норильский никель” . То есть некое джентельменское соглашение. Это считаю честная сделка. Может суд к этому и склонит участников.

Тогда их надо будет погасить и доля “Интерроса” вырастет до 32,57%, а RUSAL до 29,81%.

Алюминиевая компания перед этим может докупить акций, и тогда гашение пакета позволит пересечь 30%-ный рубеж без оферты. Позитивно для RUSAL.

Пакет Crispian стоит $2 млрд. и это опять же приводит к скачку долг/EBITDA и отмене дивидендов.

  1. RUSAL неожиданно сам запускает процедуру русской рулетки и также предъявляет свой пакет к выкупу “Интерросу”.

Очень маловероятный вариант, так как если дорого предложить, то “Интеррос” попробует продать ответно, а RUSAL в этом случае не может купить (объективная реальность) и это, как мы помним, заставит продать 1,875% акций за $1.

В любом случае продажа акций была бы позитивна для RUSAL.

RUSAL конечно проигрывает, и я хотел было продать, но просто нарастил шорт ГМК, захеджировал позицию.

Я считаю, что тактическая победа Потанина, заставит Олега Дерипаску вообще отказаться от амбиций поглощения ГМК “Норильский никель” и это благо для миноров RUSAL. Также часть вариантов предполагает позитивные изменения и для RUSAL после ухода Crispian, даже несмотря на падение дивидендов до $280 млн. в год. Вариант 4 это “хоть шерсти клок”.

Есть и ожидаемый нами вариант spin-off, разделение RUSAL на две части, изменения в акционерном капитале ГМК могут стимулировать это.

Тем не менее акции RUSAL могут упасть еще ниже и это оправдано.