Влияние дивидендов ГМК на показатели Русала

18.01.2018, 11:26

Всем привет!

Этот пост будет про Русал, но логически он связан с будущим дивидендным потоком от ГМК Норникель.
Доля в ГМК и его дивиденды представляют собой дополнительный инвестиционный бизнес-сегмент Русала. Сам Русал в МСФО выделяет его как Mining and Metals . The Mining and Metals segment includes the equity investment in PJSC MMC Norilsk Nickel (“Norilsk Nickel”).

Начнем с ГМК. Опирался я на расчеты, собранные к этому посту:

http://eve-finance.ru/t/gmk-nornikel-perspektivy-dohodnosti-po-itogam-2017-goda/225

Повысил точность прогноза по выручке, собрав цены для никеля, меди, платины и палладия на каждый день второго полугодия, вывел средние цены. Оценил еще раз объемы реализации.

Остальные вводные в модели я не менял.

Получились два набора вариантов дивидендной доходности, т.е. с текущей формулой и потенциальной новой формулой, судя по презентации НН, что в плавающей формуле вместо 1.8 Net debt/EBITDA станет 1.5.

|541x683

В моделировании для этой сводной таблицы цена за акцию и мультипликатор EV/EBITDA являются производными от указанной ставки дивидендной доходности. Средний отраслевой мультипликатор для майнинга с цветметом сейчас равен 6,7. ГМК вполне может торговаться с премией к нему в размере 1 – 1,5 как крупная фишка со здоровым финансовым положением.

Потенциальное снижение дивидендов, приходящихся на долю Русала составит 123 млн долларов. Русал – налоговый нерезидент в РФ, поэтому удерживается 15% налог.

Rusal 03

Теперь перейдем непосредственно к Русалу . Чтобы было на чем оценивать влияние снижения дивидендов от ГМК, пришлось написать модель на 2017-2018гг. Дальше 2018 писать не стал, т.к. Русал очень чувствителен к цене на алюминий, а горизонта в 2 года хватит понять, какой эффект будет от изменения дивидендного потока в пользу Русала, и есть ли вообще смысл переживать по этому поводу, либо сосредоточиться на мониторинге цены на алюминий и производственных отчетах.

Выручка :

Объемы реализации : производственные показатели LTM по алюминию составляют 930 млн тонн в квартал. Для целей прогноза на следующие 5 кварталов я заложил этот же объем как уходящий на реализацию. Компания продает немного больше, чем сейчас производит, но на данный момент у нее есть большой инвентарный запас. Будем откусывать от него понемножку.

Цены на алюминий : для модели я взял цены с LME на 4 квартал 2017, добавил премию и получил консервативно 2170 USD за тонну. На 2018 я заложил базовый вариант 2200 USD за тонну. С моей точки зрения это умеренно оптимистичный вариант, учитывая нарастающий дефицит в мире. Но для информативности модели я просчитал вилку вариантов с шагом 100 долларов.

Помимо продажи самого алюминия, есть выручка от связанной с ним продажи бокситов (7,5% выручки) и фольги (3,2% выручки). У компании есть прочие доходы от реализации электроэнергии и транспорта (5,3% выручки). Прочие доходы для чистоты эксперимента я в 2018 приравнял к 2017 году, тем более в 2016 они упали по отношению к 2017, а в 2017 чуть подросли. Скажем так, при существенном падении цены на основной алюминий они сильно не помогут. Выручку от криптовалют я вообще игнорирую, считая, что 170 млн это “sunk cost” и о них лучше не думать.

Себестоимость. Русал старается держать производственную себестоимость хорошо оптимизированной.
В 2018 я все же проиндексировал большую расходов (зарплаты, энергия, сырье).

CAPEX. На следующие 5 кварталов я поставил по 170 млн долларов кап затрат. Это и ремонты и проекты, анонсированные самой компанией.

Инвестиция в ГМК Русал держит пакет в 27,82% в ГМК Норникель. Что это значит с точки зрения учета по МСФО?

У Русала есть существенное влияние на ГМК, но нет контроля. Учет в этом случае ведется как «investment in associate», по методу «equity»
Equity method: a method of accounting by which an equity investment is initially recorded at cost and subsequently adjusted to reflect the investor’s share of the net assets of the associate (investee) . https://www.iasplus.com/en/standards/ias/ias28

Прибыль или убыток от инвестиции рассчитывается как изменение за отчетный период остатка в компании «вложение + причитающиеся доли прибыли – вычет полученных дивидендов +/- влияние курсовых разниц.»
Итог отражается в составе строки «Share of profits of associates and joint ventures».

Все дивиденды, которые приходят, влияют на денежный поток и на ковенантную EBITDA для цели расчета дивидендов самого Русала. Получение дивидендов в меньшем размере означает, что на них можно погасить меньше платежей по долгу или меньше купить чего-нибудь в CAPEX.

На основе модели ГМК я сделал простую иллюстрацию того, как это может выглядеть на конец 2017 и 2018. Прибыль 2018 в ГМК приравнял к 2017, хотя она очевидно будет выше. Я не моделировал полный 2018 год в ГМК. Курсовая разница тоже будет не ноль в зависимости от динамики курса валют.

Rusal 08

Подводим итоги расчетов

Забегая вперед, сразу скажу, что дивидендный поток от ГМК не так важен, как цена на алюминий. Потенциальное снижение выплат на 123 млн долларов в год полностью перекрывается ростом средней цены на алюминий с 2200 до 2233 USD за тонну. Оценка доли в ГМК не ведется от рыночной котировки для отражения финансового результата, но делается текстовое раскрытие в примечаниях к отчетности.

Оценка на 2018 в модели выстроена от среднего мультипликатора по отрасли (EV/EBITDA = 6.7).

У компании нет конвертируемых в акции разводняющих инструментов, поэтому в EV я беру базовое количество акций. Из EV не вычитаю долю Русала в ГМК, в моем расчете он остатется частью бизнеса Русала.

Дивидендная доходность посчитана в соответствии с анонсированной политикой, в пределах 15% от ковенантной EBITDA. Посчитано уже по варианту с сниженным дивпотоком от Норникеля.

Сводная таблица по модели.

Rusal 10

Полагаю, что 2100 USD за тонну в текущем состоянии рынка алюминия являются достаточно реалистичным нижним уровнем для отпускных цен Русала. Рынок играет на руку акционерам компании. Если кто-то испугается снижения выплат от Норникеля, и котировки сходят ниже 40 рублей, вы будете знать, что не все так драматично. При желании можно будет докупить.