29.05.2016, 15:07
Продолжаем сравнивать компании.
Самые простейшие расчеты показывают, что Россети дешевы относительно корзины активов.
Но и Система стоит дешевле своих активов и даже дешевле своей доли в МТС.
Почему так происходит? Вообще публичные холдинги не ведущие операционную деятельность с публичными дочками это большая редкость. Система, Мечел, Berkshire, Россети. Кроме Системы все остальное сложилось исторически.
Альфа-групп, Базовый Элемент, Ренова, Интеррос, Нафта-Москва, ОНЭКСИМ, Сумма не нуждаются в публичности.
Допустим в ALENKA BOARD оценка бумаг 9 млн. рублей. Но если я выведу его на биржу, то покупатели попросят дисконт, а я наоборот считаю что 9 млн. это мало, ведь у бумаг (доли в компаниях) входящих в портфель-фонд большой потенциал роста и их трудно купить.
Поэтому трудно найти справедливую оценку таким конструкциям. Соответственно зачем покупать материнскую компанию? Только если она действительно дает синергию и развитие активам, как например Система.
Конечно встречаются отраслевые фонды. Россети как раз похожи на такой фонд, чем на Berkshire.
Итак, при капитализации в 125 млрд. рублей , Россети стоят ровно столько же сколько их доля в ФСК. Дисконт к корзине 51,3%.
Это даже не так печально как Система-МТС, где Система торгуется с дисконтом в 30%, хотя постепенно сокращает его.
Но в отличие от МТС, ФСК хоть и ключевой актив холдинга, он дает меньшую по сравнению с МТС долю в консолидированных показателях.
Выручка 24,4%
EBITDA 40,1%
чистая прибыль 54,0%
чистый долг 45,7%
И как показывает диаграмма в сумме стоимости долей ФСК имеет лишь 48,1%.
Тюменьэнерго не торгуется, я взял ее EV в 3 EBITDA, посмотрел в отчете долг и из этого посчитал виртуальную капитализацию.
Оценить Янтарьэнерго, Чеченэнерго и небольшие сбыты я не в силах. Пусть все вместе стоит 5 млрд. рублей.
Таким образом портфель Россетей стоит 257 млрд. рублей примерно.
Стоит учесть что у Россетей на корпоративном центре есть длинные облигации.
По отчету РСБУ их на 31 млрд. рублей, однако тут указано что на 35 млрд., я не разобрался почему так.
http://bonds.finam.ru/issue/search/default.asp?emitterCustomName=�������
Таким образом, реальный дисконт меньше. Корзина активов без долга 257-31 = 226 млрд. рублей. Конечно я согласен, что математически сейчас максимальный в истории дисконт Россетей к корзине (вдруг кто заставит себя сделать такой анализ, хотя бы по месяцам, но по графикам дочек это примерно видно).
Еще отмечу, что ранее часть сетей были убыточны, но видимо в Ленэнерго удалось загасить пожар деньгами (старых менеджеров надо отправить чинить сети в Магадан), а Кубаньэнерго и МСРК Юга даже заплатят дивиденды.
Остается только МРСК Северного Кавказа, МСРК Сибири и Янтарьэнерго. Сбытовой бизнес на продаже.
ФСК и МОЭСК первоклассные активы, все остальные середнячки.
- Дисконт начнет исчезать при появлении дивидендных выплат. Россети еще ни разу не платили дивиденды на обычку. Я привык рассматривать худший вариант. Допустим не дадут дивиденды за 1-й квартал 2016. Но деньги придут в общество, значит дадут за 2-й квартал или за год. Писал ранее что худший вариант это зависание на год.
- Дальнейший рост показателей дочек, сокращение долга, рост акций, все это повлияет и на материнскую компанию, причем так как она торгуется с потенциалом рост к корзине в 81,3% то его разрастание вряд ли возможно.
- Упрощение структуры. Продажа сбытов, слияние МРСК СК и Чеченэнерго, МРСК СЗ и Ленэнерго, МРСК Сибири и ТРК, МРСК Юга и Кубаньэнерго упростят холдинг и сделают его более управляемым и прозрачным.
- Корпоративные действия. Не хочется гадать, на такие новости и планы встречались ранее да и это очень логично. http://www.vedomosti.ru/business/articles/2015/09/04/607585-rosseti-dopemissiyu-43-mlrd Прогнозирую, что впереди будет что-то вроде дополнительной эмиссии Россетей которую можно будет оплачивать акция дочек. Государство просто внесет свои сетевые активы и (возможно) это будет позволено и другим акционерам ФСК и МРСК.
Действительно, со всех сторон интересное вложение.
Риски это активизация инвестпрограммы. Корпоративное управление хромает. Плюс многочисленные допэмиссии в холдинге и дочках, что размывает стоимость.
P.S мне еще вспомнилось вот что. Когда Россети поглощали ФСК оценка акцийот E&Y была 9,84 к 1.
Цена одной акции “Россетей” определена на уровне 2,79 руб. за штуку, ФСК — 28,36 коп. за штуку.
Сейчас соотношение 5,15 к 1.