Вырисовывается новое соглашение между РУСАЛом и "Интерросом" и новая дивполитика

28.02.2018, 10:03

Для начала текст для истории, он очень насыщенный и представляет картину переговоров в другом свете как и ее влияние на котировки.

Хроника переговоров Потанина и Дерипаски, завершившихся судом: версия “Интерроса”
Москва. 27 февраля. ИНТЕРФАКС - Глава “Интерроса” Владимир Потанин и глава “РусАла” (MOEX: RUALR) Олег Дерипаска до начала судебного процесса, вызванного сделкой с Crispian Романа Абрамовича, обсуждали варианты продолжения сотрудничества, включая частичный выкуп доли “РусАла”, новую дивидендную формулу и off-take с давним партнером “РусАла” трейдером Glencore, следует из материалов лондонского суда, имеющихся в распоряжении “Интерфакса”.

Эти материалы содержат свидетельские показания заместителя гендиректора “Интерроса” и члена совета директоров “Норникеля” (MOEX: GMKN) Алексея Башкирова и отражают взгляд “Интерроса” на ситуацию, предшествующую обращению “РусАла” в суд.

Суд рассматривает заявление “РусАла” о досудебном наложении запрета на выкуп структурами “Интерроса” 3,99% акций “Норникеля” у компании Crispian Р.Абрамовича. Ответчиками по иску “РусАла” являются Crispian и “дочка” “Интерроса” Whiteleave Holdings. Следующее заседание суда состоится 8-9 марта. Рассмотрение иска “РусАла” (о причинении убытков путем нарушения соглашения акционеров) по существу состоится в мае.

ЗАЩИТНАЯ МЕРА ОТ УСМАНОВА

“РусАл” оспаривает продажу Crispian акций “Интерросу”, основываясь на положении соглашения акционеров о том, что акции “Норникеля” должны продаваться только третьей стороне, не являющейся “стратегическим инвестором”. Таким образом, по мнению “РусАла”, ни “Интеррос”, ни сам “РусАл” не должны быть покупателем доли Crispian.

“Интеррос” отмечает, что эта трактовка соглашения не верна, а норма на счет недопущения “стратегического инвестора” была защитной мерой от продажи в пользу “Металлоинвеста”. Компания Алишера Усманова до июля 2017 года владела около 2% акций “Норникеля”, представлена в совете директоров ГМК, и усиление ее позиций могло подвергнуть риску права “РусАла” и “Интерроса”, отмечает “Интеррос”.

Crispian после продажи 4% акций “Норникеля” сохранит 2,37% и останется участником соглашения акционеров, не теряя свой статус “миротворца”. Единственным последствием сделки применительно к соглашению акционеров станет утрата Crispian права вето на предложения мажоритариев по наиболее существенным корпоративным вопросам. Whiteleave и “РусАл” такое право сохранят, отмечает “Интеррос”.

Crispian выйдет из соглашения, только если снизит долю в “Норникеле” ниже 1% . В этом случае правопреемником Crispian в роли медиатора станет Валентин Юмашев, зять первого президента РФ Бориса Ельцина, глава его администрации в 1997-1998 гг.

ЖИТЬ ВМЕСТЕ ИЛИ ЖИТЬ ОТДЕЛЬНО

Как следует из документов, В.Потанин и О.Дерипаска несколько раз встречались во второй половине 2017-18 гг. для обсуждения будущего сотрудничества - в свете вступления в силу в декабре положения соглашения о возможности shoot out (“русской рулетки”). Инициатором встреч был глава “Интерроса”, предложивший отменить норму о shoot out как не выгодную ни одной из сторон и определиться по ключевым вопросам развития “Норникеля”.

Первая из этих встреч состоялась 29 июля на юге Франции (до этого подобных мероприятий не было 18 месяцев). На встрече О.Дерипаска заверил В.Потанина, что он не заинтересован ни в контроле над “Норникелем”, ни в объединении его с “РусАлом”. Стороны договорились обсудить условия исключения из соглашения акционеров положений о shoot out.

Вскоре после этого А.Башкиров и первый вице-президент “Норникеля” Марианна Захарова получили от гендиректора En+ Максима Сокова (курирует инвестицию “РусАла” в “Норникель”) предложения “РусАла” от имени О.Дерипаски, которые, однако, контрастировали с содержанием встречи и вызвали недоумение. Стороны договорились организовать еще одну встречу между В.Потаниным и О.Дерипаской, которая состоялась только 12 декабря прошлого года.

До этого, не имея возможности встретиться с О.Дерипаской, В.Потанин обсудил ситуацию с М.Соковым. Он поставил вопрос о том, как стороны будут сосуществовать в “Норникеле” дальше: “жить вместе” или “жить отдельно”. Второй вариант предполагал возможность реализации положения о “русской рулетке”. При этом под вопросом сама работоспособность положения о shoot out, “в которой не уверена ни одна из сторон”, отмечает А.Башкиров.

В.Потанин заверил, что он готов к shoot out, но не считает его реалистичным и выгодным, и настроен на сотрудничество с “РусАлом”.

ОПЦИОН НА ВЫКУП ЧАСТИ ДОЛИ “РУСАЛА”

В качестве одного из вариантов В.Потанин предложил опцион на продажу “РусАлом” 2,8% акций “Норникеля” (в итоге у “РусАла” останется 25%) в обмен на принятие поправок к соглашению акционеров, предложенных О.Дерипаской. В том числе, годовой объем выплат дивидендов $1,5 млрд и новая дивидендная формула, привязанная к cash flow, а не к EBITDA. М.Соков счел эти предложения интересными и обещал передать их О.Дерипаске.

В корреспонденции с М.Соковым В.Потанин также отметил, что “РусАл” уклоняется от принятия решений по важным сделкам и капвложениям “Норникеля”, таким как продажа финского завода Harjavalta и южноафриканского Nkomati, СП с “Русской платиной” и приобретение Баимского месторождения у Р.Абрамовича. Со временем становилось очевидным, что О.Дерипаска заинтересован прежде всего в вопросах контроля и максимизации дивидендов, а инициативы, способствующие росту компании, для него не приоритетны, считает А.Башкиров.

БОРЬБА ЗА КОНТРОЛЬ

На встрече 12 декабря в резиденции В.Потанина в подмосковных Лужках О.Дерипаска заявил, что “РусАл” не будет продавать 2,8% акций “Норникеля”, так как это не позволит ему в будущем бороться за контроль над “Норникелем”, а также продать пакет с премией, если он решит это сделать.

В.Потанин отметил, что постоянная угроза возобновления войны за контроль над компанией не сулит ей ничего хорошего с точки зрения рынка; наоборот, решение “РусАла” продать 2,8% акций Whiteleave пошлет рынку правильный сигнал. Он напомнил О.Дерипаске об их разговоре 29 июля, когда глава “РусАла” заявил, что не будет бороться за контроль над “Норникелем”.

О.Дерипаска в ответ заявил, что, по его данным, Р.Абрамович рассматривает продажу своего пакета, и В.Потанин мог бы увеличить свою долю за счет Crispian. На тот момент Р.Абрамович не принял финального решения, но В.Потанин заявил, что “Интеррос” готов приобрести долю Crispian.

Но тут, свидетельствует представитель “Интерроса”, О.Дерипаска изменил позицию - он заявил, что приобретение акций у Р.Абрамовича не лучшая идея, так как она может привести к образованию значительной разницы в размере долей “РусАла” и “Интерроса”.

Принимая во внимание позицию О.Дерипаски, В.Потанин после этого заявил, что если Р.Абрамович решит продавать акции, он будет готов их купить. Окончательное решение о продаже пакета Р.Абрамович принял в конце января.

НЕУЧАСТИЕ В ОБМЕН НА ДИВИДЕНДЫ

28 января В.Потанин, О.Дерипаска, Р.Абрамович и его партнер по Evraz Александр Абрамов встретились в поместье Р.Абрамовича в Сколково для обсуждения последствий частичного или полного выхода Crispian из “Норникеля”.

Глава “Интерроса” сообщил О.Дерипаске о своей заинтересованности в том, чтобы “РусАл” не реализовывал преимущественное право на выкуп части доли Р.Абрамовича, что позволило бы Whiteleave приобрести весь пакет, выставленный Crispian на продажу.

В обмен на это, В.Потанин вновь заявил о готовности обсуждать важные для “РусАла” изменения в соглашении акционеров, в частности возможные изменения дивидендной политики - как ее методологию (расчет от cash flow), так и абсолютные цифры и лимиты, - а также ограничения на capex. Договоренность не была достигнута.

БЕЗУСЛОВНЫЙ ОПЦИОН НА ВЫКУП ДОЛИ “РУСАЛА”

О.Дерипаска отметил, что в качестве защиты своих интересов хотел бы получить от В.Потанина безусловный пут опцион на выкуп доли “РусАла” в “Норникеле” по фиксированной цене. В.Потанин заявил, что такой опцион для него экономически невыгоден, но он мог бы взять обязательство не предлагать “РусАлу” продать бумаги “Норникеля” ниже цены, которую О.Дерипаска сочтет разумной.

Вопрос об опционе на выкуп доли “РусАла” был вновь поднят позднее в коммуникации между А.Башкировым и М.Соковым - однако не как последствие нарушения “Интерросом” соглашения акционеров (версия “РусАла”), а как вариант, к которому “РусАл” может прибегнуть в любой момент без причины. А.Башкиров заявил, что, предоставляя такой опцион, Whiteleave возьмет на себя все возможные риски - ценовые, курсовые и процентные и т.д.

Перед следующей встречей мажоритариев, намеченной на 1 февраля, представители “Интерроса” обсуждали повестку с М.Соковым. А.Башкиров по заданию В.Потанина предварительно связался с главой En+ для уточнения повестки мероприятия. Необходимо было убедиться в том, что О.Дерипаска будет готов обсудить в деталях сделку по выкупу акций Crispian, а также Баимский проект (хотя обсуждение этих вопросов не было условием для проведения встречи).

ПРОЕКТЫ РАЗВИТИЯ

Баимское и СП с “Русской платиной” обсуждалось главами “Интерроса” и “РусАла” еще в конце января. По Баимскому управляющий комитет “Норникеля”, включающий представителей “РусАла”, в 2016 году одобрил основные условия сделки и проект кредитного соглашения. В.Потанин поделился с О.Дерипаской своим видением цены сделки, и отметил, что месторождением интересуется третья сторона . Глава “РусАла” высказал соображение, что сделка может обойтись “Норникелю” дешевле, но вновь не высказал свою позицию по этому проекту.

Обсуждая Баимское, В.Потанин нигде не обозначал свою готовность реализовать проект, объем капвложений в который оценивается в $4 млрд (часть планируется за счет проектного финансирования), без согласия “РусАла”, отмечает А.Башкиров.

Против СП с “Русской платиной” О.Дерипаска не возражал, узнав, что компания будет консолидирована “Норникелем” .

НЕДОПОНИМАНИЕ В ЛУЖКАХ

Встреча 1 февраля в подмосковной усадьбе В.Потанина в Лужках начиналась на условиях without prejudice (все сказанное не может быть использовано в качестве доказательства в суде). На ней со стороны “РусАла” присутствовали О.Дерипаска, М.Соков и партнер адвокатского бюро “Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры” Дмитрий Афанасьев, член совета директоров “РусАла”. Встреча началась в 17:30, О.Дерипаска и Д.Афанасьев через полтора часа удалились. Некоторое время В.Потанин общался и обменивался идеями с М.Соковым.

После возвращения О.Дерипаски и Д.Афанасьева в районе 23:00 стороны по предложению главы “РусАла” перешли к “открытой” (без юридических ограничений) дискуссии. К участникам встречи, которая продолжалась до 4 утра, присоединился В.Юмашев. Сразу после возвращения О.Дерипаска переговорил с остававшимся все это время в Лужках М.Соковым, и в 23:30 дискуссия началась.

Д.Афанасьев поинтересовался у В.Потанина, действительно ли он планирует реализовать схему, которую обрисовал до этого О.Дерипаске М.Соков. По этой схеме, В.Потанин сначала приобретает 3% у Crispian, потом некая дружественная “Интерросу” третья сторона купит 2,3%, после чего Crispian перестанет быть участником соглашения акционеров, и оставшиеся 1% сможет продать без ограничений. В.Потанин ответил отрицательно. Он уверил О.Дерипаску в том, что такого соглашения между ним и Crispian не существует, и эта схема является предположением М.Сокова. М.Соков не возражал.

Позднее гендиректор En+ в материалах, представленных суду, заявил, что между Whiteleave и Crispian заключено соглашение, по которому компания Р.Абрамовича продаст 3,99% акций “Норникеля” по завышенной цене, а оставшиеся 2,3% по заниженной. Такой договоренности нет, утверждает А.Башкиров, и оно не имеет для Crispian никакого коммерческого смысла, ведь оставшиеся акции Р.Абрамович может с легкостью продать по адекватной цене.

В свою очередь, цена оферты “Интерроса” ($234 за акцию) Crispian была основана на 90-дневной средневзвешенной цене бумаг “Норникеля” ($190) и предполагала 13%-ную премию к цене закрытия 1 февраля. “Интеррос” считает эту цену оправданной - она мотивирует Crispian на сделку, но является чрезмерно завышенной.

Кроме “схемы” М.Сокова, недопонимание у сторон возникло вокруг одной из реплик В.Потанина, касающейся предложения “РусАла” по дивидендам. Фраза “Посмотрим” была истолкована как угроза снижения дивидендов; в то время как, по мнению А.Башкирова, она содержала лишь отсыл к волатильности цен как фактору, влияющему на расчет долгосрочной EBITDA.

СПОР О ДИВИДЕНДАХ И GLENCORE

О.Дерипаска, как следует из документов, настаивал на увеличении годового лимита по дивидендам “Норникеля” до $2,5 млрд (50% от ориентировочной годовой EBITDA “Норникеля”). “Интеррос” был согласен на минимальный уровень $1,5 млрд в год (вместо нынешнего $1 млрд), но не менее $10 млрд в течение пяти лет.

По мнению “Интерроса”, предложенный “РусАлом” уровень дивидендов несет возрастающие риски для финансовой стабильности “Норникеля”. После выплаты $2,5 млрд дивидендов ГМК останется всего с $1,25 млрд денежных средств, что недостаточно даже для финансирования stay-inbusiness капвложений (необходимых для поддержания безопасности операций и текущего уровня производства), которые оцениваются в $1,5-1,75 млрд. Ни о каких проектах развития тогда не приходится говорить, отмечал А.Башкиров. “РусАл”, по его заверению, эту логику не опровергал.

Обсуждалась также привязка дивидендов к cash flow , а не к EBITDA, как сейчас. По мнению В.Потанина, эта методология больше отвечает долгосрочным интересам создания стоимости “Норникеля”.

Соглашение по дивидендам, по мысли В.Потанина, могло бы действовать еще 2 года после истечения срока действующего соглашения акционеров (декабрь 2022 года).

Также “Интеррос” был готов к более жесткому ограничению капвложений “Норникеля” (с возможностью увеличить новый лимит на 10% решением управляющего партнера - В.Потанина), причем это ограничение коснулась бы и “проектов развития”, к которым относятся Баимское месторождение и СП с “Русской платиной”. Ежегодному ограничению бы подвергался и рабочий капитал “Норникеля”.

Кроме того, “РусАл” предлагал распределять все металлы “Норникеля” pro rata между мажоритариями. “Интеррос” был готов согласиться с off-take для трейдера Glencore (контролирует 8,75% “РусАла”), но применительно к части металлов от некоторых проектов (без уточнения).

В качестве меры, препятствующей нарушению Whiteleave соглашения акционеров “Норникеля” (такой опцион - идея М.Сокова), В.Потанин был готов на заключение пут опциона по выкупу доли “РусАла” из расчета $300 за акцию “Норникеля”.

Эти предложения показались О.Дерипаске недостаточными, хотя встречу он не прервал, и стороны какое-то время продолжали переговоры.

ВСЕ ЗАКОНЧИЛОСЬ СУДОМ

В заключение В.Потанин уведомил о том, что уже на следующий день, 2 февраля, будет сделано предложение о выкупе доли Crispian. Спешку он объяснил 30-дневным периодом перед публикацией годовых результатов “Норникеля” (6 марта), в течение которого президент “Норникеля” не может совершать сделки по покупке акций компании. Он добавил, что пытался обсудить это раньше, но О.Дерипаска избегал этого.

Оферта исходила от “дочки” Whiteleave компании Bonico, на балансе которой 23% акций “Норникеля”. Crispian одобрила оферту 6 февраля, в тот же день направив предложение в рамках ROFR (right of first refusal, преимущественное право) Whiteleave и “РусАлу”. 12 февраля Whiteleave получила копию заявления “РусАла” в суд.

Итак выводы каждый может сделать для себя любые.

Наша версия событий и прогноз.

Мы считаем. что будет некий модифицированный базовый вариант, о котором писали ранее, то есть никаких рулеток, скупок и т.д.

  1. Доля Crispian выкупается пропорционально. При этом Абрамович/Юмашев остаются. Ведь главное это не то что у них еще 2,3% а то что они голосуют еще 14% акций из долей “Интерроса” и RUSAL.

  2. Никто не объявляется рулетку, так как это неподъемно.

  3. Дивидендное соглашение пересматривается как и хотел Потанин. Как мы видим, оно уже выкристализовалось. Между $1,5 млрд. и 2,5 млрд. находится красивая цифра в $2 млрд.

То есть будет обозначен минимальный дивиденд, а также некая норма или доля от FCF.

То есть выплаты в 50-60% от EBITDA это такое извращение, которое было выдумано для выкачивания денег. А вот FCF, пусть даже 100% это верное решение (хоть и приводит к росту долга).

Таким образом, так как FCF в ближайшие годы, из-за мегастроек (Русская Платина все же будет консолидирована) будет явно меньше $2 млрд. и это продлится до 2023, если металлы конечно не прибавят 50%, то вот такие дивиденды и будут.

$2 млрд. делим на 158,245 млн. акций и получаем $12,64 или 710 рублей.

То есть дивиденд за 2-е полугодие 2017 будет примерно 486 рублей.

Для кого-то это большой дивиденд, тем более это по сути еврооблигация. Но для дивидендных фанатов ГМК это разочарование, так как закладывались в модель другие цифры и бумаги могут сильно упасть, потому что есть альтернативы.

Это все лишь наше мнение.