16.07.2018, 14:00
Biogen (NASDAQ: BIIB)
О компании
Biogen – это американская биотехнологическая компания, основанная в 1978 году. Занимается разработкой и проведением терапий, направленных на лечение неврологических, нейродегенеративных, гематологических и аутоиммунных и пр. заболеваний.
Структура выручки компании:
Компания генериует значительную выручку и она прибыльна. Как формируется ее доход?
В скобках помечено назначение терапии. MS – multiple sclerosis (рассеянный склероз), SMA – spinal muscular atrophy (спинальная мышечная атрофия), H – hemophilia (гемофилия).
Мы видим, что на данный момент компания получает более 70% выручки от программ по лечению рассеянного склероза . Anti-CD20 это выручка от совместной разработки с компанией Genentech, единственного препарата, лечащего рассеянный склероз в первично-прогрессирующей и рецидивирующий формах.
Также отдельно стоит отметить терапию Spinraza – компания в конце 2016 года получила одобрение на коммерциализацию данной терапии и сейчас это дорогостоящее лечение значительно выросло и заняло аж 7% выручки уже в 2017.
Порядка 30-40% выручки приходится на зарубежные рынки, в основном это Европа.
Показатели
Любимый инвесторами постоянный рост в графике динамики выручки. Хотя визуально видно и замедление темпов в последние годы. Тем не менее, Biogen можно назвать растущей компанией.
А что с прибылью?
Схожая картина, однако требует комментариев спад в последнем году. На самом деле, если смотреть доналоговую прибыль, то она выросла в 2017 году по сравнению с 2016 г. При этом эффективная налоговая ставка изменилась с привычных для компании 25% до 48%, т.е. этот спад очевидно вызван пересчетами из-за налоговой реформы в США.
То, что на операционном уровне все нормально, видно по EBITDA.
Капитальные затраты на исследования и разработки в сфере биотеха постоянно растут. Суммарные вложения, необходимые для разработки и вывода на рынок нового лекарства, измеряются сотнями миллионов долларов.
Хорошая новость состоит в том, что компании при этом удается удерживать положительный свободный денежный поток – в последние годы FCF составлял около $3-4 млрд.
Посмотрим, как устроены такого рода инвестиции в R&D.
Разработка
Для разработки новых лекарств биотехнологическим компаниям необходимо получить одобрение от специализированного регуляторного органа США – Food and Drug Administration ( FDA) . Для получения положительного решения FDA требует большой объем доказательной информации. Их интересует безопасность и эффективность лекарства, а также его конкурентоспособность и совместимость с другими препаратами.
Как правило, это делается через серию как минимум 3 клинических испытаний – т.н. Phase One, Phase Two, Phase Three и т.д. Первое испытание преимущественно оценивает безопасность лекарства, второе – эффективность, третье соотносит лекарство с уже существующими решениями.
Если эти испытания пройдут успешно, компания отправляет формальный запрос на создание нового лекарства – New Drug Application (NDA). Далее FDA назначает т.н. PDUFA date – дату дедлайна по оглашению результатов рассмотрения запроса.
В биотехнологическим секторе обратную связь от FDA важно отслеживать, т.к. в зависимости от решения капитализация компания может как сильно упасть, так и кратно вырасти за короткий промежуток времени.
Также важный нюанс это патенты . Выдачей патентов занимается отдельный специализированный орган – United States Patent and Trademark Office (USPTO). На данный момент стандартный срок патента это 20 лет, причем получают они патент, как правило, даже до начала клинических испытаний. На всё про всё может уйти больше 10 лет, так что к моменту коммерциализации лекарства остаточный срок может составить, например, 7 лет. За этот срок компания будет получать монопольную прибыль, отбивая понесенные крупные затраты на R&D.
После окончания срока действия патента стандартный сценарий это появление лекарств-аналогов (дженериков), которые уже будут продаваться по более низким, конкурентным, ценам. Соответственно, создатель лекарства может столкнуться с резким падением продаж – т.н. patent cliff. Патентный портфель компании с датами экспирации можно увидеть в годовом отчете.
Однако на практике не все так предсказуемо и бинарно. Во-первых, сами патенты не всегда предоставляют полную защиту от аналогов и сдерживают производителей дженериков. Во-вторых, крупные компании параллельно ведут работу над различными проектами и одни заменяют другие, бывают и продления патента. Также помимо патента компания может получить т.н. exclusivity на несколько лет после одобрения - это будет предотвращать одобрения конкурентных лекарств.
У того же Biogen мы увидели довольно стабильно растущую выручку последние 7 лет.
Воронка
Собственно, набор разрабатываемых проектов с указанием текущих фаз – R& D pipeline – играет ключевую роль для биотехнологической компании. Посмотрим воронку терапий Biogen:
В качестве свежего примера, компания 5 июля 2018 г. анонсировала положительные результаты по программе лечения болезни Альцгеймера BAN2401, находящейся в Phase 2. Судя по всему, рынок этого не ожидал, т.к. по болезни Альцгеймера очень редко клинические испытания заканчиваются успехом. В итоге акции отреагировали 20%-м ростом.
Мультипликаторы
Сколько стоит такая компания?
LTM мультипликаторы, с учетом данных за 1й квартал, следующие:
MCap = $73 млрд
P/ E = 24.8
EV/ EBITDA = 11.2
ND/ EBITDA = 0.3
P/E высоковат, но в знаменателе прибыль, упавшая из-за налогового эффекта. Если ее пересчитать, значение мультипликатора будет порядка 16 . Для такой компании EV/EBITDA и скорректированный P/E не кажутся высокими.
Действительно, на пузырьковой диаграмме (составлена по данным за 2017 г. и текущим ценам) видно, что представленные аналоги в среднем дороже:
У формально самой дешевой Gilead Sciences выручка и прибыль падает последние два года, это может быть причиной низкой оценки.
Драйверы и риски
Драйверы стоимости
- Сама недооценка. Растущую биотехнологическую компанию сложно назвать переоцененной, исходя из текущей оценки. Мультипликаторы EV/EBITDA, P/E у Biogen ниже среднерыночных.
- Продажи в основном сегменте бизнеса – multiple sclerosis – растут.
- Есть потенциал и в новых сегментах – в частности, рост Spinraza выше ожиданий самой компании.
- Возможные положительные сдвиги в R&D pipeline по болезни Альцгеймера, а также по другим направлениям. Однако здесь кроется и предостережение – значительный позитив уже заложен в акции, тогда как вероятности конечного успеха текущих проектов все равно низки. Плюс компании в том, что у нее диверсифицированная воронка проектов.
- Есть риски и в текущем политическом сентименте против дорогих лекарств . Д. Трамп активно высказывается за снижение цен в этом секторе.
- В целом биотехнологический сектор является, по описанным выше причинам, опасным , рискованным и требует отслеживания воронки, патентов, фидбэка от FDA и пр. Особенно это касается маленьких компаний с узконаправленными исследованиями. Можно задуматься об инвестировании через отраслевой ETF, но и в нем могут быть существенные просадки – в 2015 году SPDR S&P Biotech ETF потерял с максимумов 40-50% примерно за полгода.
Как вам компания?