Что даст "Системе" продажа долей в дочках РФПИ?

Alenka Capital Корпоративные события
1

26.01.2019, 12:24

Три новости от АФК “Системы” и РФПИ с Давоса.

  1. РФПИ продаёт свою долю в Детском мире вместе с АФК “Система”. Намек что они друзья. Система при этом не спешит.

  2. Новый закон освобождает компании от налога на прирост капитала. То есть такой налоговый вычет, если акции или оценка дочек выросли и их продают.

  3. РФПИ готов купить доли в “Степи”, Segezha и “Медси” до IPO. При этом стало известно, что IPO в 2019-2020 скорее всего не будет.

Большое количество фактов!

Прежде всего, посчитаем примерную оценку дочек.

Нам известны данные за 3-й квартал 2018.

Старые оценки не меняем.

Как оценить холдинг?

Есть несколько базовых подходов.

  1. Сумма составных частей. Тем более теперь нет налогового дисконта. а это еще не все осознали.

Помню Михаил Шамолин именно этим и объяснял дисконт Системы.

  1. Оценка к денежным потокам. P/FCF

Абстрактно можно владеть пол-Антарктиды или пол-Луны или даже кубышкой в $40 млрд. как Сургутнефтегаз.

Антарктида бесценна и в то же время пока бесполезна, также рынок не видит активы Системы.

Это все безусловно стоит дорого, но акционеры не видят отдачи, потому не учитывают.

В случае АФК осязаемая отдача это дивиденды и байбэк от МТС, дивиденды от Детского мира, БЭСК и других активов.

Большую часть из них надо отдать на обслуживание долга и офис, остальное на инвестиции и дивиденды.

  1. Дивидендный метод. То есть квазиоблигации. Все зависит от ставок и купона.

Сначала Система строго торговалась исходя из оценки доли в МТС и ДМ, с учетом долга.

Однако в конце года, кажется, ее стали оценивать по 3-му методу, так как дивиденд LTM был 78 копеек при подъеме ставок к 9-10%…

Представим, что “Система” вскоре “засветит” для рынка сразу три своих растущих актива.

Продав доли в них РФПИ.

Берем скромно и не в нашу пользу - 7 EV/EBITDA за растущий актив.

Детский мир например уже торгуется за 7.

Согласен, с этим можно поспорить. Я вообще за то что бы брать хотя бы 8, но наш рынок оценен в 5.

Тогда считаем.

  1. Segezha Group.

|260x260

EBITDA LTM = 11,3 млрд. руб.

EV* = 79,1 млрд. руб.

Net debt = 38,9 млрд. руб.

Оценка = 40,2 млрд. руб.

  1. “Степь” агрохолдинг.

|329x293

EBITDA LTM = 4,858 млрд. руб.

EV* = 34,0 млрд. руб.

Net debt = 15,8 млрд. руб.

Оценка = 18,2 млрд. руб.

  1. “Медси” сеть клиник.

|347x211

EBITDA LTM = 2,176 млрд. руб.

EV* = 15,232 млрд. руб.

Net debt = 1,7 млрд. руб.

Оценка = 13,5 млрд. руб.

Однако, в 2015 “Система” выкупала блокпакет “Медси” исходя из оценки компании в 24,4 млрд. рублей.

Так что вряд ли оценят дешевле.

10% от этих трех компаний дадут 8,28 млрд. рублей кэша.

Не очень то большие деньги!

Но зато рынок будет видеть эти активы, как видим мы.

Через год их оценка, предположительно, превысит 100 млрд. рублей.

А это +10 рублей на акцию.