03.09.2018, 10:29
Небольшой апдейт Инвестиционной идеи по Газпрому.
Акции с весны 2018 выросли, дали два небольших дивиденда по 8 рублей, но при этом пережили полное разочарование в них со стороны инвесторов, выход Зубкова, ожидание захода ниже 100 рублей и как следствие очищение.
Дело дошло до того, что НоваТЭК почти догнал своего миноритарного акционера по капитализации.
Конечно тут не учтен долг, но имиджевые потери! Роснефть и ЛУКОЙЛ уже впереди!
Так есть ли перспективы у акций или ждать, что Татнефть также обгонит Газпром?
Проведем очень простые расчеты на коленке.
Вот для иллюстрации диаграмма с ценой газа 5 кварталов тому назад.
То есть тогда было ценовое дно! Мы были правы. Но это не помогло.
Акции упали из-за психоэмоциональных факторов, а не из-за бизнеса.
И вот свежие данные, также с прогнозом.
Давайте представим, что Газпром получит во втором полугодии 2018 такую же EBITDA как и в 1-м.
То есть все то же самое что мы делали в Инвестиционном бюллетене, но не масштабно, а точечно.
Будет вот так. В будущем вы убедитесь, что это скромные ожидания.
EBITDA LTM = 2400 млрд. руб.
Как мы знаем Газпром ведет могучую инвестпрограмму.
Сила Сибири + Северный Поток 2 + Турецкий Поток.
Построим диваграмму капекса и FCF как когда-то у ММК и потом в Фосгаро. Нам авидеале нужно понять, когда FCF будет устойчиво положительным и сравняется с CAPEX.
То есть сейчас в год CAPEX выше 1,4 трлн. рублей а FCF даже уходил в 2017 в минус, приходится занимать, тут уже не до дивидендов.
Однако, что будет если EBITDA вырастет до 2,4 трлн. рублей или выше? Тогда вся модель меняется.
Нам известны капекс, проценты, налоги.
Через два квартала будет вот так:
долг/EBITDA 18Q4 =0,9
EV/EBITDA 2018Q4 = 2,4
Задним числом видно, что Газпром совершил не глупость, начав строить три новых проекта (они же еще отдачу начнут давать), а сделал верный шаг, начав в тяжелые времена большие инвестиции, которые как раз войдут встрой к моменту восстановления рынка.
Неэффективность расходования средств по умолчанию входит в модель оценки.
Потом, после запуска всех инвестиций, EBITDA 2020 скакнет к 3 триллионам и покупать Газпром будет уже поздно.
Акционеры должны мониторить ход всех строек и ждать их финализацию, тогда кривая капекса неизбежно пойдет вниз, а там и денежный поток забурлит.
И небольшая ремарка по поводу дивидендов.
Про пятничные обещания менеджмента тему развивать не будем. Вероятно идет торг с правительством и 10 рублей более чем реальны. Но не всем они нравятся!
Это очень примитивный подход искать везде аналог депозита.
Вот пример с ООО “Аленка капитал”.
Компания без FCF, все средства инвестирует в условный капекс, мы расплачиваемся за офис, потом еще предстоит капекс в ремонт.
Допустим дивиденды 1 млн. рублей в год.
Правильно ли оценивать компанию с точки зрения именно дивидендного потока в те же 10 млн. рублей? Конечно же нет!
Но сейчас все сплошь и рядом так делают. И называют себя инвесторами!
Далее, все боятся, что Газпром будет в следующих периодах инвестировать в Южный поток и Силу Сибири-2. Это как если бы ООО “Аленка капитал” решило инвестировать куда-то еще и при этом по-прежнему платило бы небольшие дивиденды. Неужели при этом ее фундаментальная стоимость не растет?
Оценка исходя из дивидендных потоков это очень краткосрочных и недальновидный подход и при этом любая корректировка дивидендов вызывает рисковые обвалы и бегство “инвесторов-вкладчиков” в такие депозиты.
А вот те инвесторы кто смотрят в будущие и на будущие денежные потоки в компаниях у которых дивидендов нет или они скромные, зачастую получают лучший результат.
Цель по Газпрому прежняя 250 рублей после завершение 3-х инвестпроектов.