25.02.2018, 20:11
Данный отчет интересен лишь как база для определения дивидендов на префы.
Плюс по аналогии с АФК “Система” интересен чистый долг на корпоративном центре и оценка холдинга.
В 2017 по РСБУ получен убыток.
То есть дивидендов на префы не будет.
Ну или будут если что-то дадут на обычку, но это вряд ли.
Мы много много раз про это писали.
Большие дивиденды за 2016 многих ввели в заблуждение, и инвесторы напокупали акции по 1,9-2,4 рубля.
Откуда у нас взялась идея покупать префы в июне 2016?
Возьмем график ФСК, составляющий сейчас примерно половину публичных активов Россетей
Он показывает откуда взялась прибыль 2016 и убыток 2017.
Вот разбивка за 2017 по частям группы.
Основные потери на ФСК, котроые упали из-за того что не стали платить дивиденды в 50% прибыли по МСФО, а стали ее корректировать.
По сути структура прибыли группы состоит из двух частей. И тут даже РСБУ ближе к реальности.
-
Переоценка дочек.
-
Дивиденды дочек.
Схематично это выглядит вот так:
Как и в случае с АФК “Система” и с En+ и другими холдингами (типа Berkshire) тут не подходит для анализа ни отчет по РСБУ ни по МСФО.
Если кто-то скажет вам про низкий P/E или EV/EBITDA в Россетях - бейте ему по лбу.
Тут возможны два подхода:
а) высчитывание пропорций показателей и оценки долей в дочках, с учетом отклонения от среднего исторического дисконта.
б) анализ денежных потоков.
Компания получила 22,9 млрд. рублей дивидендов от дочек в 2017 году. Почти как в 2016. В 2018 возможно также или чуть лучше.
При капитализации в 169 млрд. это дает P/E = 7,4. В целом это неплохо.
Как компания распорядилась этими деньгами?
Часть выдала миноритариям (1,785 млрд. еще в 2016 авансом как дивы за 1-й квартал 2016 и 2 млрд. в 2017 как дивы за 2016).
Часть потратила на выкуп допэмиссий МРСК СК, Волги, Чеченэнерго, Янтарьэнерго.
При этом сама компания напечатала некоторое количество своих акций примерно на 2 млрд. рублей.
Также у группы есть облигации на 31 млрд. рублей.
Это по сути и есть долг на корпоративном центре.
Компания владеет облигациями дочек на 41 млрд. руб.
И накопила денег на депозитах
И еще 10 млрд. на расчетных счетах.
EV = 169 + 31 - 41 - 24 - 10 = 125 млрд. руб.
Но кэш и депозиты скорее всего уйдут за ДРСК или еще куда.
То есть оценка компании зависит от:
а) допэмиссий Россетей.
б) допэмиссий дочек, компания по сути докупает акции в активах.
в) дивидендов от дочек, особенно от ключевых.
г) покупки активов (или продажи, как например собирались сдать энергосбыты).
Перспективы префов.
В этом году будет 0 рублей.
Теоретически компания, в консервативно-оптимистичном варианте, с учетом дивидендов за 2017 от дочерних компаний, может получить прибыль по РСБУ за 2018 в районе 50-70 млрд. рублей.
Напомним как считаются дивиденды.
10% прибыли (5-7 млрд. руб.) делим на 25% уставного капитала или 45,2 млрд. акций.
Получается 0,11-0,155 рублей за 2018 год в 2019.
Не самая лучшая история исходя из текущего расклада. Все может поменяться, но пока так.