08.04.2018, 20:46
Сразу оговорюсь, что пост не имеет религиозной подоплеки и никоем образом не является средством для оскорбления чувст верующих. Я не провожу какие-либо параллели или перпендикуляры и просьба их не искать. Просто календарное совпадение религиозных дат и страстей, которые кипели на фондовом рынке.
Постоянный читаетель группы думаю уже успел заметить особености мыслеизложения в моей редакции и нюансы сего эпистолярного жанра. Для тех же кто читает в основном сайт скажу, что мой вольный полет фантазии бывает крайне редко отягощен сложными математическими изысками и направлен скорее на анализ ситуации исходя из психологии и сиюминутных настроений присутвующих на рынке.
Небольшая предыстория, которая возможно будет важной для анализа ситуации. В конце февраля-начале марта практически полностью были ликвидированы все позиции. Объективно рынок был уже совсем не дешев, политические аспекты вокруг выборов, их предсказуемость и отсутствие каких-либо предпосылок для Путин-ралли, геополитическая напряженность на мировой арене, традиционное календарное окно для коррекции… Практически все кого я знаю поступили аналогично, кто уехал на месяцок к морю, кто до конца мая, а совсем не давно я узнал, что Элвис вообще отправился в кругосветное путешествие, что вызывает неподдельную зависть у меня и, думаю, одобрение со стороны Джима Роджерса, если вы понимаете о чем я.
Вообще - это очень полезно, проветрить мозги, отдохнуть от рынка, от открытых позиций, от необходимости ежедневно следить за новостным фоном. Для тех кто на рынке относительно не давно, пришел в конце 2014 и видел только бычий рынок, безоткатный рост, нужно всегда помнить, что рынок вещь очень переменчивая. И если раньше была парадигма “куплю дешево и пусть даже если ошибусь все равно досижу до профита” за счет низкой базы, то сейчас, когда вложенные инвестиции дали 5-8-10 концов парадигма принципиально поменялась на “лишь бы не просрать заработанное”. И это накладывает определенный отпечаток на действия и принятие решений. Очень важно иногда просто побыть в стороне. Не помню точно автора этой фразы, но она мне очень нравится - быть вне позициии - тоже позиция. Иногда эта позиция лучше всего.
Не считая нетто-нейтрального пейр-трейда шорт Татнефть / лонг Лукойл, неудачной покупки Системы по 11,7, остатков неликвидного Трансконтейнера, покупки ВТБ (возможно напишу об этом пост, а пока в качестве спойлера акцент на 16 апреля, где набсовет может выписать 67% мсфо и даже больше! да-да! ходят слухи) и в пятницу ликвидированной позы в Х5 (на ожидаемом риск-офф любых рашен активов), я на данный момент на 70% в деньгах. По этому дальнейшее рассмотрение пятничной ситуации будет с точки зрения покупателя. Итак, пятница!
Размеренный ход пятничных торгов был нарушен событием, которое трудно переоценить. Кардинальное усиление ссанцкионной политики США в отношении физлиц и компаний, являющихся “опорой” существующего политического строя России. Больше никаких шуток и баек про Сургутмебель, банно-прачечный комбинат и тому подобное. Новые ссанкции уже весьма болезненны и по всей видимости будут продуктивны. Их природа и цель - это отдельный разговор для широкого круга экспертов. В понедельник думаю все в красках напишут, от себя лишь подчеркну этот момент краткой иллюстрацией. Произошедшие события вокруг Русала уже заставили нескольких уважаемых мною спекулянтов прервать весенний отпуск досрочно, что подчеркивает потенциальный интерес к этой истории.
Русал упал на 17%, ЕN+ на 18%. Пока это реакция лишь отечественных игроков, которые в том числе и на эмоциях поспешили выйти и посмотреть на ситуацию со стороны. Поступают данные о том, что есть предписание американским компаниям и фондам ликвидировать позиции в течении месяца. Кто-то возможно еще считает, что ситуация разрешится сама собой, никто больше не дрогнет, не станет продавать и все отскочут не успев толком испугаться, но нет. Погоду на рынке делают не холдеры. Рынком правят не пакеты акций, рынокм правит кэш! Даже если условный Гленкор, попав под корсс-санкции как миноритарий Русала не будет ликвидировать пакет (ни в стакан, ни адресно, ни еще как-нибудь) - это не изменит того факта, что из бумаги уйдет покупатель.
Явно никто не будет спешить ловить падающие ножи в тот момент когда акулы рынка почуяли кровь. Русал до этих событий был дороже, чем разделенная Алкоа. На Русале висит огромный долг, помимо кредитов от банков у него есть публичный долг в виде панда и еврободов, роллить которые теперь станет сложнее. У Алкоа лобби Трампа, пошлины, стимулирующие работу американских заводов, а у Русала кровный враг в виде Минфина США. Дак куда с большей вероятностью пойдут деньги - в Алкоа или Русал? Я думаю ситуация получит продолжение. И тут важно понять на каких уровнях это будет возможность заработать на этой истории, а не поймать лося. В моём эссе не будет целей - ибо предсказать где закончится паника - это пальцем в небо. Но можно попытаться понять контур проблем и возможные сценарии, чтобы принять инвестиционно правильное решение.
А теперь немного гепотетических предположений, ради которых сосбственно и писался топик (увы, без графики и схем, ибо выходной. Возможно в понедельник отрисуют иллюстрации и дополним текст).
- Очень любопытна история с Вексельбергом. Он как и Дерипаска попал в список. Важно, что он не является заложником ситуации вокруг “плохого Дерипаски”, а попал туда самостоятельно.
Во-первых, со стороны Дерипаски - это благо. По подробнее об этом моенте. Если бы Вексельберга не включили в список, то тогда ЕN+ пришлось бы решать продлемы сразу и по пакету Гленкора и по пакету Суала. Суал давно уже хотел выйти, как либо монетезировать пакет Норникеля через обратный спин-офф, ибо уже устал от непомерных амбиций, огромного долга и отсутствия достойных дивидендов. Это могло стать триггером.
Во-вторых, с включением Вексельберга в ссанкционный список ситуация стала еще интереснее. Партнером Вексельберга по Суалу является Леонард Блаватник - подданый США. Прозорливый читатель сразу смекнет, что куда в истории с законопослушным бизнесменом из США со всех сторон окруженным отпетыми ссанкционными негодями.
До недавних событий весьма подробно рассматривалась сделка по обмену активами между Суал и EN+. Теперь в истории с Блаватником этот размен становится еще более актуальным. Суал может поменять долю Русала на EN+ в результате чего из партнерства может выйти Блаватник. Дополнительным преимуществом сделки будет консолидация полного контроля Русала в руках EN+, что будет способствовать более полному раскрытию стоимости Русала.
- Гленкор. При имеющемся триггере в виде Блаватника доля Гленкора в Русале становится чемоданом без ручки. И нести тяжело и бросать жалко. EN+ как и Русал попало в ссанкционный список, поэтому простая мена пакета Русала на EN+ не решит всех проблем. Но оставаться в компании, где 75+% принадлежит EN+, а остальное распылено по фрифлоату смысла нет никакого.
Вариантов выхода из ситуации несколько. Продажа в рынок, что сами понимаете не лучший вариант, продажа Русалу в форме байбэка, продажа или мена с EN+, либо комбинированный - продажа по байбеку части пакета + часть пакета меняют. Все зависит от цены и определенных условий. Но приоритетным я все-таки считаю мену на EN+. Это как то зафиксирует ситуацию и получит как то монетезировать долю до того момента пока её не продадут.
- Русал. Принимая во внимание две вероятные сделки по Суалу и Гленкору миноритарии могут остаться в компании со значительным долгом, определенными сложностями из-за ссанкционного режима, которые могут теоретически сказаться на производственных и финансовых результатах, но самое главное в компании где полный контроль будет в руках EN+. На данный момент Русал уже запускает процедуру делистинга с парижского Евронекста.
Есть риск того, что Русал станет частным. И ведь это вполне реально. Какой смысл в листинге бумаги с таким бэкграундом когда в итоге мажор консолидирует 80+%? IPO было по 9+ гонконгских бакосов, а делистинг и возможный выкуп по оферте по 3-4 гонконгских бакса после того когда компания решила все свои долговые вопросы вообще за успех можно будет считать. Кто-то хочет тет-а-тет вечер при свечах с Дерипаской в дочерней компании где нет крупного минора?
- Норникель. По условиям ссанкций ограничения накладывается на компании, где персоны нонграта имеют 50 и более%. Исходя из этого Норникель вне опасности. При этом позиции Дерипаски чрезвычайно ослабли.
Ранее было сложно даже гипотетически предположить источник ресурсов для участия в рулетке. Сейчас это лежит в области не то что фантастики, а скорее фэнтази с драконами и эльфами. Рулетки не будет.
По существующим ценам Норникель дорог относительно Вале также как Русал дорог относительно Алкоа. Причина тому сильное укрепление рубля. Если случится девальвация 3.0 к этой истории можно будет вернуться, но сейчас просто дорого и всё.
Смысла покупать за дорого пакет Абрамовича у Дерипаски нет. Я думаю будут искать какой-то выход из истории с судом, 2% Абрамовича и неустойками Потанину с наименьшими потерями. Ключевое - Дерипаска проиграл войну за Норникель. Видимо уже на всегда.
Кто-то скажет - прекрасно. Сейчас русал продаст Норникель и мы заживем. Весьма сомнительно. Я уже сказал, что Норникель дорог. Хорошие посты у Элвиса на эту тему. Никто по текущим не купит блокпакет. Это безсмысленно переплачивать. Единственный реальный покупатель на пакет Русала - это Потанин. Но простите он что дурак чтоли выпускать Дерипаску по хаям?
Нет. Самое реалистичное сейчас - это затягивание ситуации, сокращение дивидендов, решение производственных задач, рост капекса. Дерипаска по итогу совокупности всех истории начиная еще с Рыбки и лондонского суда - будет готов к диалогу и уступкам.
-
Русгидро. Самый ужасный момент для капекса. Сейчас мало, что понятно, потому благоразумно было бы отложить и Тайшет, и сделку по ИЭСК до более благоприятных времен. Есть более приоритетные задачи. Если все же решат форсировать работу по линии Русгидро, то это лишь усугубит долговой вопрос. Так, что это только в минус.
-
EN+. На данный момент материнская компания является менее ликвидной чем дочка, однако после недавнего падения и с учетом последних отчетов стоит дешевле Русала по мультипликатором (не принимая в расчет пакет Норникеля). Поэтому для меня в фокусе ЕN+. Гораздо интереснее, чем русал я считаю. Бизнес более диверсифицирован. Как говорил СЕО с йоркширским акцентом - ключевое - Они продают энергию за баксы (через условную прокладку в виде алюминиевых чушек). Имея минимальные косты в гидрогенерации продавать втридорога электроэнергию зарубеж - это одна их самых гениальных идей которую я вообще когда либо видел в учебниках. Это мировой экспортер, лидер в своём сегменте у которого аналогов вообще нет. Дополнительным преимуществом является озвученная ранее дивидендная политика предполагающая выплату 75% fcf + 100% дивидендов Русала. Надо ли говорить, что это будет основной пряник в процедуре мены пакетов Русала на EN+. Плюс - это так же в рамках выплат средств Полине Юмашевой-Дерипаске (понятно почему).
Как взрослый, адекватный человек историю с банкротством Rusala я вообще не рассматриваю, хотя уже доносились истошные вопли на эту тему. Вопрос в том по какой цене купить в принципе не плохой бизнес ориентированный на мировой рынок, а так же в каком виде это сделать. Для себя решил делать это через EN+.
Я конечно далеко не гений трейдинга и не умею в воздухе переобуватся по нескольку раз проторговывая все экстремумы и вновь открывшиеся обстоятельства, потому в инвестиционных решениях я принимаю более инертную позицию - производную на всю эту историю, которая как мне кажется будет более сглаженной. Я ставлю на ЕN+ как на более дешевую, более диверсифицированную, в чем то уникальную компанию, которая уже является центром прибыли и может стать центром корпоративной консолидации. Напомню, это явно будет не сейчас, но были определенные схемы в результате которых пакет Норникеля долже был быть перевешан на EN+. Если проявить должную сноровку и выдержку, то судя по калькуляции инвестдомов можно будет даже зацепить 7-8% дивдоходность при ценнике на EN+ в диапазоне 500-550 рублей, что само по себе не плохо и даёт дополнительное место для маневра, на тот случай если будет допущена спекулятивная ошибка по этой истории (базой для расчета являетяс 2017 год. En+ Group продолжает улучшать свой коэффициент чистой задолженности (3.8x на конец 2017 с корректировкой) и объявила финальные дивиденды в размере $68 млн, таким образом, дивиденды за 2017 составят $394 млн). Повторюсь, опять же, много будет понятно уже завтра. Тут вопрос цены и нервов - кто раньше сорветься с цепи. Определенный мандраж и превкушение завтрашней сессии есть уже у многих. Возможно это будет то самое окно возможностей, которое даст заработать 10-20, а может даже и 30% от цены входа. Но нужно трезво оценивать риски и развитие ситуации.
Помните, что после Страстной пятницы может случится и утро Стрелецкой казни - главное слишком рано не открывать кошельки, а то можно загреметь в расстрельные списки. Тем кто не привык принимать самостоятельно инвестиционные решения лучше не участвовать, либо дождаться разворота, пусть и с меньшим апсайдом.