15.12.2017, 21:23
Продолжаем копать вглубь и изучать непубличные активы АФК Системы.
Почему мы это делаем?
Во-первых, всё, что в сложном положении, это потенциальная инвествозможность и ее нужно тщательно изучить. И мы все это постепенно делаем. Как когда-то угольщики, потом цветмет, затем банки и удобрения.
Во-вторых, если начнет реализовываться план Ж (https://alenka.capital/post/sistema_i_vtoroy_arest_aktivov_37112/), то нужно понимать, сколько стоит то, что останется, если не будет МТС и ДМ.
Агро-бизнес.
Все знают, что АФК Система консолидирует показатели Степи . Но не все знают, что не учитываются результаты RZ Agro , где у Степи 50%, а еще 50% у семьи Луи Дрейфус.
В 2011, АФК Системой был куплен «Конный завод имени Первой конной армии» (303 млн руб, 21,5 тыс га) и ОАО «Донское» (476 млн руб, 25,4 тыс га). То есть 46,9 тыс га за 779 млн рублей.
В 2012 было создано СП с Louis Dreyfus, которая внесла еще 3 актива в той же Ростовской области с 41,5 тыс га.
Это СП и есть RZ Agro. По настоящий день эти ~100 тыс га так и остаются.
Параллельно Степь активно наращивает земельный банк.
Что касается прироста земельного банка за год, то здесь лидером является АФК «Система»
(принадлежащий ей агрохолдинг « Степь» прибавил за год свыше 200 тыс. га ). В общей
сложности, с совместным предприятием РЗ Агро (прирост составил 6,5 тыс. га), участие в котором
АФК «Система» делит с несколькими членами семьи Луис-Дрейфус, группа на дату выхода обзора
имеет под контролем 350 тыс. га.
http://www.befl.ru/upload/iblock/d60/d604e228a7b7b31ef8b49fa6fff05644.pdf
Степь + РЗ Агро это №9 с 350 тыс га земли.
В лидерах “сахарные” Продимек и РУСАГРО, а также “мясной” Мираторг.
Владимир Евтушенков ранее заявлял, что цель 1 млн га.
«Мы понимаем, что это будущее»: численность населения растет, а «количество плодородных земель, к сожалению, не прибавляется».
Так что пройдена только 1/3 пути к цели. Компания с 1 млн га по текущим это был бы №1 в стране.
Если все пойдет по плану Ж, то АФК Система очевидно станет не телекомуникационным холдингом, а агрохолдингом. Не знаем радоваться или плакать.
Еда на минимумах, это момент для инвестиций.
Чем компания занимается и что покупает:
RZ Agro зарабатывает порядка 0,5-1,5 млрд руб OIBDA в год. Немного. 2017 год смазан.
Долга нет.
Степь супер растущий актив.
Чистый Долг 12,7 млрд руб.
Далее немного фантазий.
Итак, у нас есть OIBDA, есть долг, значит можно добавить компанию на диаграмму стоимости потребительского сектора, тем более IPO будет в 2018-2019.
Как рассчитать стоимость?
Как эталон по EV/EBITDA берем Русагро, схожий сектор и оценка не завышена.
Mcap тогда = X млрд руб.
Также учтем показатели RZ Agro, слияние не за горами.
долг/OIBDA = 2,4
EV/OIBDA = 5,0.
EV= 26,5 млрд руб
Mcap тогда 13,8 млрд руб.
Если взять EV/OIBDA = 6, то MCap будет 19 млрд.
Это по текущим, но форвардная OIBDA выше.
У АФК Системы 88,1% в Степи и 50% в RZ Agro, т.е. исходя из текущих мультипликаторов доля Системы тянет на ~12-17 млрд руб. Немного .
Смоделируем ситуацию пред-IPO, когда OIBDA будет в районе 10 млрд руб.
EV/OIBDA = 6,0 . На самом деле будет премия за рост, но мы ее не учитываем.
EV тогда 60 млрд руб.
Каков будет долг? Мы не знаем и никто не знает, если он останется таким же (12.7 млрд руб) или подрастет (15 млрд. руб.) за счет покупок, то Mcap 45 млрд. руб.
долг/OIBDA = 1,5
Продадут, видимо все лишнее, свыше 51%. Э то с учетом доли в 80-85% с укрупненной Степи 13-16 млрд рублей кэша плюс доля в публичном активе в 22,5 млрд руб.
Наверно это тоже не так много, как бы хотелось. Но это консервативно.
Альтернативная оценка.
Сколько могут стоить 350 тыс га земли?
Земля дорожает, как раз есть свежая статья в Ведомостях https://www.vedomosti.ru/business/articles/2017/12/06/744284-tseni-na-zemlyu
Оказывается цены на сельхоз.земли с 2014 выросли в 2 раза.
В нашем случаем имеем дело с Ростовом и Ставропольским краем. Берем консервативно, порядка 100 тыс за га.
350 000 га * 100 000 = 35 млрд рублей. Что близко и к оценке по мультипликаторам.
Вот статья в Коммерсанте, где написанно что 1 га земли приносит до 20 тыс руб EBITDA, так что 100 тыс за 1 га воплне реально.
В целом агробизнес это лучшее что есть для инвестора, основа всего, в отличии от разных маний и трендов.
