16.04.2011, 04:55
Архивная запись
Вдали от биржевой суеты в тайном бункере АФК “Система” готовится суперсделка. О ней не говорит никто из аналитиков - тем лучше. Но косвенные признаки говорят о том, что информация уже на рынке.
Итак, обо всем по порядку. В России практически все вертикально-интегрированные нефтяные компании перешли на единую акциями со своими дочками. Это было или присоединение (ЛУКОЙЛ, Роснефть) или добровольный обмен (Сибнефть, ТНК-ВР). Акционеры дочерних НПЗ или добывающих компаний получали взамен своих акций долю в холдинге. Это упрощало управление и было выгодно всем, ну или почти всем, ведь иногда миноритариев обижали.
Лишь две компании так и не прошли через этот процесс - Башнефть и Славнефть. Если последнюю ее акционеры просто решили разобрать на куски, то в Башнефти все только начинается.
Сейчас Башнефть это холдинг объединяющий добычу (Башнефть-добыча) и 3 НПЗ (Уфимский НПЗ, Новойл, Уфанефтехим), а также Уфаоргсинтез, Башкирэнерго и Башнефтепродукт, а с недавнего времени и Оренбургнефтепродукт. Плюс есть месторождение Требса и Титова, о котором столько говорят и 25% в котором уже обещано ЛУКОЙЛу. Контролирует Башнефть АФК “Система” и которой есть 49% в Русснефти
Строительство нефтянной компании не только заключается в покупки месторождения им.Требса и Титова. Это лишь устранило или устранит в будущем фундаметнальный дисбаланс, когда переработка больше добычи (21 млн. тонн и 14 млн. тонн). Но уже сейчас на фоне выскоих цен на нефть появилась возможность срубить сверхприбыль и окупить все затраты на покупку активов. А вырученные средства направить например в банковский сектор, где системщики видят потенциал для создания крупного игрока или еще куда-нибудь, ведь теперь это фонд, как у Баффета. Покупатель на долю в Башнефти уже нашелся это индусы и их компания ONGC. Они готовы купить 25% Башнефти. Вот тут то самое интересное.
В интервью Ведомостям 05.03.2011 Владимир Евтушенков сказал следующее :
Недавно «Система» подписала меморандум с индийской ONGC о совместном использовании активов. Как это может выглядеть?
В. Е.: Будем пытаться сотрудничать. Это длительный процесс — наняты инвестбанки, запущен due diligence. Срастется — хорошо, индийский партнер нам интересен. Но нам не нужна сделка любой ценой.
То есть инициатива партнерства была со стороны индийцев?
В. Е.: Инициатива обоюдная. Нам индусы комфортны, как вы знаете, у нас уже есть в Индии сеть [мобильной связи]. Если индусы попадут сюда — тоже неплохо, взаимные инвестиции сближают. Но когда речь идет о сделках на несколько миллиардов, это всегда долгий процесс.
Раньше «Система» не исключала объединения «Башнефти» с«Русснефтью». А сейчас?
В. Е.: Пока не собираемся. В основном это связано с [большими] долгами «Русснефти». И нет пока такой необходимости: мы еще не перевели «Башнефть» на единую акцию, в «Русснефти» есть и другие акционеры ( Glencore ), что усложняет объединение. Много разных проблем, и пока есть смысл оставить все как есть.
В недавнем прошлом, когда Система купила 49% Руссннефти все аналитики предполагали что Башнефть сольется с ней. Вроде это синергия и сбалансирует добычу и переработку и т.д. И где слияние?
Будет все не так. Сначал переход на единую акцию в Башнефти, когда взамен ее дочек можно будет получить акции Башнефти. Это упростит запутанную структуру активов. Далее в уже готовой компании будет продана доля индусам и продаст ее компания Система-Инвест, которая как раз в ходе консолидации получит блокпакет. За Система-Инвест стоят АФК “Система” (65%), Башнефть (25%) и некий таинственный акционер (10%).
Как на этом заработать? Я не стал рисовать схему Русснефти, на карте ее активы. Один важный момент. 4.04.2011 Башнефть купила 94,04% акций Оренбургнефтепродукта за $100 млн. Считай актив рядом с Башнефтепродуктом, все логично и помогли Русснефти наличными. Однако, стоило бы тогда ожидать подобную сделку и по Белкамнефти. Это удмуртская нефтяная компания с добычей в 3,9 млн. тонн или 30% от добычи Русснефти, Так вот 38% этой компании у Башнефти и 62% у Русснефти. Однако ее не было. Это я к тому что Русснефть как и сказал Евтушенков пока оставят в таком виде в каком она есть. Значит Башнефть готова к переходу на единую акцию.
Сама АФК “Система” форсирует реструктуризацию активов. Проданы МТТ, Система-Галс. Создан РТИ куда передан Ситроникс, продан пакет в Связьинвесте, Скай-Линк обменен на 23,33% МГТС, а Комстар присоединен к МТС. Дойдет очередь и до Башнефти. Башкирэнерго возможно скоро продадут Интер-РАО.
Сама Башнефть и ее дочки торгуются на РТС-Board и РТС-СГК. И вот там в последние дни началось бурное движение в акциях новоуфимского НПЗ и префах Уфанефтехима. Так как дивиденды там не платят с того момента как Урал Рахимов продал их Системе, то очевидно рост связан с инсайдом и коэффициентами обмена.
Я посмотрел свои сделки, покупал префы Новоуфимского завода 21.06.2010 по $0,37, а продал 18.10.2010 по $0,535. Сейчас купить можно лишь по $0,82.
Сравнивать заводы с друг другом и искать недооцененные можно. Например сравнить Уфаоргсинтез с Салаватнефтеоргсинтезом и Казаньоргсинтезом. Или Уфимский НПЗ с Московским, но как показывает практика расчеты ведутся по каким-то своим принципам и заниматься по сути гаданием бесполезно. Это уже 100 раз подтверждалось на примере тех же дочек Роснефти, ГЭС при переходе в Гидро-ОГК или региональных телекомов при расчете коэффициентов. Поэтому я этого делать не буду.
Есть более надежный способ. Во-первых инсайдеры тарят Новойл и Уфанефтехим и игнорируют Уфимский НПЗ и Уфаоргсинтез. Во-вторых обычку скорее всего поменяют на обычку Башнефти, а префы на префы. Текущее соотношение в Башнефти 1700:1320 или 1 к 0,776.
Дочки торгуются с другим соотношением, что дает шанс инвестору при обмене. Коэффициенты никто еще не знает ))) Заводы вроде торгуются дорого, но кто знает, вдруг их оценят еще дороже. Относительно выручки дешевый Уфаоргсинтез и Башнефтепродукт. Префы недооценены у всех компаний, но особенно у Уфанефтехима, несмотря на 20% рост на объемах на прошлой неделе. Значит оценка в 50 млрд. рублей за завод объективна?
| Капитализация | Цена обычки | Цена префа | АО:АП | Апсайд | |
|---|---|---|---|---|---|
| Уфимский НПЗ | 25 млрд. | $1,54 | $0,83 | 1:0,54 | 42% |
| Новойл | 37 млрд. | $1,6 | $0,82 | 1:0,51 | 51% |
| Уфанефтехим | 49 млрд. | 162 | 75 | 1:0,46 | 67% |
| Уфаоргсинтез | 11 млрд. | 102 | 58 | 1:0,57 | 35% |
| Башнефтепродукт | 6 млрд. | $15,2 | $8,9 | 1:0,58 | 32% |
| Башнефть | 335 млрд. | 1700 | 1320 | 1:0,77 |
Доли миноритариев, включая Систему-инвест стоят 50 млрд. рублей. Т.е. допэмиссия Башнефти может составить 15-20% уставного капитала . Т.е. капитализации объединенной компании превысит 400 млрд. рублей. Индусам придется искать 100 млрд. Система уже почти отбила все затраты на покупку и это 100 млрд. уже прибыль. Ведь купив Башнефть и заводы в начале 2009 за 66,8 млрд., она тут же продала Башнефти эти заводы за 41,1 млрд. а потом еще и два раза заплатила по 109 рублей на акцию дивидендов или почти 20 млрд. досталось Системе. 20+41,1=61.
Есть еще цифры - это независимая оценка и цены оферт по обычке когда в начале 2009 когда Башнефть купила акции НПЗ.
| Цена оферты | |
|---|---|
| Уфимский НПЗ | 29,49 |
| Новойл | 20,21 |
| Уфанефтехим | 93,76 |
| Уфаоргсинтез | 126,64 |
| Башнефтепродукт | 330,66 |
| Башнефть | 286,5 |
Эти цифры с одной стороны ничего не значат, а другой это единственный ориентир. Думаю обмен НПЗ на Башнефть будет уже в этом году и объявлен на традиционном дне инвестора который АФК “Система” проводит в мае . Тянуть им нет смысла, да и индусы хотят побыстрее получить свои 25% Башнефти. Префы заводов торгуются с большим дисконтом, что дает шанс заработать 32-67% на входе в капитал объединенной компании. В акциях засели вредные миноритарии в лице Prosperity и Vostok Nafta которые не дадут в обиду остальных.
Риски:
Префы могут обменять на обычку и оценить в два раза дешевле обычки или в три как в Сильвините. Защита от этого - репутация АФК “Система”, которая на практике не нарушает кодекса корпоративного управления.
Оренбургнефтепродукт, Уфаоргсинтез и Башнефтепродукт могут не участвовать в схеме объединения. Риск минимальный, но его нужно учитывать. Вот НПЗ присоединят 100%.
Размывать свою долю АФК “Система” не выгодно. Т.е. в ходе консолидации будет утерян контрольный пакет. Однако, есть мнение, что реальная доля в Башнефти не 52%, а 57%. 5% ранее были переданы ВТБ в качестве обеспечения по кредиту. Получается, для того чтобы сохранить контроль капитал нужно будет увеличить не более чем на 14%, значит обычка НПЗ уже дорожать не будет, но префы еще имеют шанс подрасти.