11.11.2018, 07:18
Вторая история - это Распдаская.
В принципе эту компанию мы изучили почти вдоль и поперек и в фокусе она еще с конца 2011, то есть с периода байбэк, когда акции выкупались по 150 рублей у всех желающих и причем в полном объеме (не все это знали). Помню мне удалось купить акции прямо на новости про байбэк и они через час выросли примерно на 20 рублей.
Потом, через год Александр Вагин и Александр Козовой вышли из акционеров, поменяв бумаги на Распадскую.
Перед M&A было так:
За 41% Распадской (эффективная доля) мужчины получили 11% EVRAZ и $350 млн.
166 млн. акций EVRAZ сегодня стоят 934 млн. фунтов или $1,212 млн. Плюс $350 млн. кэшем.
А 41% Распадской стоит $520 млн. То есть в три раза меньше.
Бывшие мажоритарии сделали верный выбор! Но тогда они оценили акции Распадской в $3,5. Сейчас это 235 рублей, но это годится лишь для справочной информации и в надежде на “честь” EVRAZ в случае выкупа.
Мне повезло и я даже пообщался с Геннадием Козовым на ГОСА 2014.
Тогда были большие проблемы с добычей. И в мае 2014 он заверил, что все будет хорошо и шахта восстанавливается (как только он это сделал, ушел в отставку и пришел Сергей Степанов, как оказалось не менее выдающийся топ-менеджмер).
Действителньо, отчет за 2-й квартал 2014 был историческим.
Тогда на меня все это произвело глубокое позитивное впечатление и я накупил этих акций, тем более все этому благоприятствовало (опять же с моей точки зрения, инвесторы в российский рынок в тот момент были напуганы).
То есть рынок вообще в упор не видел важных факторов. Я еще спросил у Геннадия Козового “что скажете, девальвация помогает”? Он ответил “да разве это девальвация, лишь 35 рублей за доллар, надо больше”.
Независимый СД уже был в тот момент.
.jpg)
Я тогда примерно прикинул какой эффект даст восстановление шахты и девальвация.
Плюс циклический разворот цен на уголь был не за горами (по факту был еще один раунд снижения цен на уголь в 2015).
Диаграмма от мая 2014. По факту вышло 10,25 млн. тонн.
.jpg)
Вот расчеты уже с ГОСА 2015.
Все примерно в экселе посчитано. Связь капитализации и цен на уголь была, и очевидно что кривые разошлись и могут сойтись вновь. Плюс все говорили чуть ли не о банкротстве Распадской, а я держал в уме делеверидж, тем более Распадская дважды до этого проходила через подобное.
Это небольшая предыстория.
В этот момент не существовало ни одной рекомендации покупать эти акции - аналитики возможно справедливо опасались повторения сценария Белона.
Эта история еще и очень поучительна тем, что “инвесторы” часто паниковали просто на ровном месте.
Вы все это видели в группе Алёнка капитал в ВК. Многим держать такие акции было невыносимо тяжело и больно, а откаты портили настроение. А ведь это доля в компании, а не набор цифр. Купив актив, не надо каждую минуту смотреть на его цену.
Никакие банальности про мозг ящера, когда акция падает с 50 до 30, не работают.
Что дальше? Что теперь делать? Пишу свои мысли про свою долю.
У меня осталось 70 000 акций, это 0,01% компании или 1/10000 часть.
То есть компания в этом году произведет 7 200 000 тонн концентрата металлургического угля, значит 720 тонн мои.
Это примерно 12 вагонов и каждый год. То есть доля существенная. 4 раза за 5 лет я ездил в Междуреченск.
Максимальный пакет, который у меня был - это 320 000 акций в декабре 2014, но я потом постепенно распродал.
Итак, Распадская - это самый дешевый актив в черной металлургии, поэтому и после ралли в ее акциях она до сих пор дешевая. У нее нет долга и могучей инвестпрограммы. И у нее прекрасный мажоритарий, хотя все ждут от него подвох.
Это также важно понимать, что дешевая она не по графику, а по математике.
Важнейший пример эволюции мультипликаторов.
Изучив его, вы как будто бы прочитаете учебник по инвестированию и сможете применить эти знание в других историях в будущем.
Сейчас, с моей точки зрения, рынок закладывает как базовый сценарий очередную невыплату дивидендов Распадской за 2018 год.
Но это практически невозможно.
Вот тут основные сценарии описывал
https://eve-finance.ru/t/investiczionnaya-ideya-4-5-raspadskaya-na-razvilke/1185
Про дивиденды в августе было вот такое сообщение и вообще все ждали “новую стратегию” в октябре, а уже ноябрь.
ИНТЕРФАКС - “Распадская” может представить новую дивидендную политику, которая находится в разработке, после улучшения операционных показателей, заявил “Интерфаксу” президент Evraz Александр Фролов.“Мы пока не решили, в какие сроки дивидендная политика будет объявлена. Мы хотим дождаться более стабильных производственных результатов, большей уверенности в стабильности денежных потоков, прежде чем будем брать на себя обязательства по выплате дивидендов”, - сказал глава Evraz.
При этом CEO металлургической компании добавил, что в отличие от Evraz, в котором представлено несколько сегментов - и сталь, и уголь, и ванадий, “здесь речь идет о монопродукте, и о большей концентрации производственных активов на одной шахте и на одном разрезе”. “Это является спецификой, которую необходимо учитывать при разработке дивидендной политики”,- заявил А.Фролов, отметив, что дивидендная политика “Распадской” вряд ли будет аналогичной объявленной весной новой дивидендной политике Evraz.
Как сообщалось, добыча на “Распадской” упала во втором квартале на 19,2%, до 2,4 млн тонн, в результате планового перевода добычи на шахте с трех на две лавы.
“Распадская” не выплачивает финальные дивиденды с 2011 года. Менеджмент компании ранее говорил, что может вернуться к обсуждению вопроса о распределении прибыли между акционерами после 2017 года.
Давайте еще раз пробежимся по сценариям.
1. Копить кубышку глупо. Делеверидж закончен. Например ТГК-1 может еще год платить скромные дивиденды в 25% прибыли, а потом, после гашения долга, перейдет к повышенным. То, что Распадская не заплатила дивиденды за 2017 хоть и грустно, но объяснимо. Я в этом не видел повода для расстройства, хотя акции кто-то умудрился продавать по 80. А вот не платить за 2018 и складывать в банк, да закредитованного EVRAZ совсем нелогично.
2. Займы а-ля Мечел. Также маловероятный сценарий. У Распадской независимый СД. Плюс почитайте, что говорит Фролов “Мы пока не решили, в какие сроки дивидендная политика будет объявлена. Мы хотим дождаться более стабильных производственных результатов, большей уверенности в стабильности денежных потоков, прежде, чем будем брать на себя обязательства по выплате дивидендов”. Это речь ответственного CEO.
3. M&A с Южкузбассуглем. Стоит отметить, что в 2014 я считал, что это как раз цель моего инвестирования в бумагу. Дождаться слияния, создания суперфишки и выйти на SPO на пике цикла. Но Распадская и EVRAZ это настойчиво опровергают и я им даже верю. Уголь с новокузнецкой площадки ЮКУ идет на заводы EVRAZ. А почти вся продукция Распадской (кроме Распадской-Коксовой) идет другим потребителям в России и на экспорт.
4. Теперь базовый сценарий это поглощение “Междуречья”
https://eve-finance.ru/t/mezhdureche-otchet-za-2017-po-rsbu-udarnyj-god-soseda-raspadskoj/957
Это соседний разрез, находится чуть ли не в пешей доступности от активов Распадской. У него другие сорта угля. И он на продаже, как и весь Сибуглемет. За него придется заплатить немалые деньги и потратить весь накопленный кэш + уйти в долг. Дивидендов за 2018 не будет.
Но деньги же не в трубу уйдут. Это $300 млн. EBITDA минимум и компания без долга. Добыча такой укрупненной Распадской будет 18-20 млн. тонн, а это 4-е место и 2-е среди публичных. Меня это устраивает. Доля моя не размывается. Такой актив не может стоить $1 млрд. А вот $3-4 млрд. при SPO думаю может.
5. План с ГОСА. И план с дня инвестора EVRAZ.
- к этому расширение ОФ.
В этом случае, небольшой рост капекса + весь FCF на дивы.
В целом мне нравится.
6. Сказочный сценарий когда EVRAZ начинает усиленно выкачивать дивиденды из дочки кажется маловероятным.
Наверное перед этим EVRAZ постарался бы нарастить свой пакет или выкупить 100% акций, но это технически сложно.
7. Продажа актива , например НЛМК. На самом деле, если дадут хорошую цену, это было бы логично для EVRAZ. Погасили бы долг и хватило бы даже на спецдивы, при этом не потеряв в вертикальной интеграции. Но пока маловероятно.
Получается, я считаю, что будет как в сценарии 4 или 5.
Как будет точно - узнаем скоро. Возможно анонс стратегии перенесся с октября на ноябрь. Ну или по итогам года озвучат. До мартовского отчета мне кажется каждый может додержать, тем более пройдя все предыдущие испытания.
Я рассматриваю Распадскую как резервуар для гашения плеча.
Вероятно, ближайшие полгода будут решающими для этой идеи.
Разворот цикла за это время произойти в угле не должен, а может наоборот, уголь подрастет.
Как и ТГК-1, Распадская аномально дешевый актив с точки зрения стоимостного инвестора.
Как и ТГК-1, она обладает самыми привлекательными мультипликаторами в секторе.
Хотел отдельно добавить - рассмотренные компании (ТГК-1 и Распадская) дешевые только потому, что у них есть определенные недостатки. Зато и апсайд у них существенный, явно больше 100%.
Когда, мы покупаем прозрачные “идеальные” акции вроде ЛУКОЙЛа, ГМК “Норильский никель”, АЛРОСА, Северсталь, то это конечно спокойнее, но 10000, 22000, 210 и 2100 рублей эти бумаги скорее всего не будут стоить ооооочень долго, если не произойдет какой-нибудь позитивный форс-мажор. Поэтому тут все зависит от психотипа инвестора, мой подход ближе к покупке дешевых акций с недостатками которые все видят, но с возможностями, которые почти никто не замечает.